刘晓龙，清华大学工学硕士，16年证券从业经验。曾任广发基金投资总监，过往个人公募基金管理规模超300亿元，其中包括150亿元的社保基金。2017年创立聚鸣投资，现任聚鸣投资董事长、投资总监。其在公募及私募从业期间，均多次获得金牛奖。

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今年以来，在错综复杂的宏观环境下，全球股市及A股市场均出现较长时间调整，国内百亿级私募机构整体遭遇一轮压力测试。百亿私募聚鸣投资董事长刘晓龙日前接受中国证券报记者专访时表示，9月末以来，市场环境已在多方面出现积极变化。从历史纵向对比来看，A股与港股市场均已探明历史底部区域，未来有望迎来一轮长期的趋势性走强。从整体投资方向来看，与经济强相关的行业方向最值得关注。其中，互联网、医药、服务类消费等板块，是刘晓龙重点看好且认为确定性高的投资方向。

A股已探明底部

今年以来，受宏观环境剧烈变化等因素的影响，全球股市及A股市场均出现较大幅度调整。A股市场在经过9月末、10月末的先后两轮探底之后，自11月以来，出现一轮显著回升。对此，作为一家知名百亿私募掌门人，刘晓龙给出了他对市场的最新观察和深度思考。

“随着近期市场环境的变化，A股、港股市场都出现一轮上涨，其中港股更为明显。”刘晓龙表示。具体而言，第一，国际方面，全球通胀大概率已度过高点。近期国际油价下行至90美元/桶以下，这减轻了影响全球流动性预期的美国通胀压力。大部分化工品、大宗商品的价格在今年二季度开始回落，从原材料端到终端的价格都有所体现，大致会在两到三个季度后进一步缓解通胀压力。第二，国内方面，房地产市场获得许多政策层面的支持，包括在9月底、10月末以及近期的保交楼、加强信贷支持、优化债券融资与股票市场融资政策等等。“这些政策面的变化，直接使得市场对于房地产行业、经济基本面的谨慎预期得到修复，毕竟房地产在宏观经济中的比重是比较大的。”刘晓龙表示。

值得注意的是，不同于当前市场上一些买方机构倾向于将本轮市场回升定位于反弹，或者强调上涨空间还需要边走边看，刘晓龙对于市场的中长期走向表达了非常鲜明的长期看多观点，甚至认为新一轮牛市可能将逐步展开。

刘晓龙表示，自2021年年初以来的本轮市场调整周期，从空间上看已经比较充分。以对A股市场指向性更好的Wind全A指数为例，自2002年以来，该指数的估值曾经五次到达过非常低的位置——市盈率在12倍左右、市净率在1.5倍至1.6倍左右，分别是2005年、2008年，以及2012年11月、2018年11月、今年（4月末和10月末）。而在港股市场方面，恒生指数在10月末创出逾15年的低点，市盈率、市净率也处在过往仅发生过四次的历史底部区间。“从这个角度来说，A股和港股今年都探到了历史底部，港股市场的估值会更扎实；而仅就A股而言，前四次探明底部之后，市场都迎来了或大或小的牛市。”刘晓龙称。

此外，刘晓龙还特别指出，从历史经验来看，市场每一次调整至历史低位，大多数投资者都会被谨慎或是过度悲观的情绪影响。以2018年年末为例，尽管当年投资者对于经济基本面和贸易环境都有不小的负面预期，但回头来看，近几年中国的出口占全球的比重反而提高了。再比如，虽然本轮美联储加息周期可能还没有结束，但目前美国存款利率、无风险利率已经高达4%，房贷利率更是上扬至7%以上，这在美国历史上非常罕见，其经济增长也很难长时间承受这种“非常态”；预计到明年的某个时刻，其利率水平开始下行也是情理之中。因此，在当前A股市场已经处于“白菜价”的情况下，投资者不应当再过多纠结于基本面的分析。“价格或者说历史数据不会骗人，目前市场显然处于潜在风险收益比较优的状态。”刘晓龙表示。

回归逆向布局

站在年末时点，回顾今年以来的投资运作情况，刘晓龙称，今年聚鸣投资做对了两件事情，但同时也错过了两个方向的投资机会。首先，在今年1月市场开始有所调整时，聚鸣就开始进行了一定的调仓防守操作。“从1月到4月，总体仓位逐步从九成以上调降至六成左右，当然事后来看，防守动作还是做得不够充分。”他表示。其次，正是由于对市场持续抱有正向期待，聚鸣较好地抓住了4月末、5月初的低位区间。最后，刘晓龙也坦诚，公司比较遗憾地错过了今年少数赚钱的煤炭、电信运营商两大板块的机会。

在投资策略方面，近年来，刘晓龙以兼具安全边际和成长性的多策略，逐渐被市场所熟知，这其中包括根据不同市场环境、基本面和流动性变化所采取的以逆向投资为基础，辅以成长投资、事件驱动、主题投资的多策略投资方式。站在当前时点，综合对市场内部结构和运行周期的观察，刘晓龙透露，目前他的持仓主要聚焦逆向投资的方向。

具体而言，他认为，市场已经调整到一个便宜的位置，没有必要在其他策略上浪费太多时间，尤其要先把便宜的、未来有股价回升空间的股票买到、买够量。“假设新的一轮牛市周期刚刚开始，在底部区域更应该做逆向投资，关注估值修复；后期随着市场企稳向上，就需要逆向和成长相结合；到了牛市的中期则要转向成长，那时成长股更容易提估值。”刘晓龙称。

作为一家近年来发展较快的百亿私募，刘晓龙在专访中还特别提到公司对于管理规模和投研团队建设的深度思考。刘晓龙称，主动管控规模是公司在2020年底就开始做的事情。一方面，过往在公募机构从业时，他就管理过超过300亿元的资金，公司另一位核心基金经理王文祥也管理过超过百亿元的资金。因此，公司很早就清醒地认识到，权益投资的难度会随着管理规模的增长而加大。在此背景下，公司在2020年年底，就开始主动控制公司规模的增长，追求给客户带来更好的持有体验。另一方面，自2020年以来，聚鸣用了很大精力建设投研一体、人数精简、高效精悍的精英化团队，聚焦阿尔法集中的行业，比如泛制造业。目前公司的投研人员数量接近20位，并且在体系的完备性、“单兵”的素质履历等方面都有了很大提升。

提前优化投资组合

对于现阶段和明年重点看好的投资方向，刘晓龙认为，经济一旦开始企稳回升，股市的整体方向将有望发生根本性变化。结合基本面的推演，从中长期而言，避险将会让位于机会的寻找，因宏观环境和经济增速放缓而受损的行业将会迎来回升，而这类资产恰好又是过去一段时间下跌幅度很大的行业。

在此背景下，10月以来，聚鸣的投资组合发生了较大的结构变化，大幅增加了医药、互联网、服务类消费板块的配置比重，降低了军工、新能源板块的比重，同时还增加了港股的资产配比。

在其他板块上，综合中国的优势产业以及渗透率考量，刘晓龙还认为，未来可能最具有超额收益的方向还包括电动车、半导体以及其他一些高端制造业和自主可控相关的领域。

值得注意的是，对于近两年调整时间、空间均较大的大消费和大健康板块，刘晓龙也有与市场主流观点所不同的看法。他认为，在大消费板块，包括美妆护肤、电子烟、白酒等在内的细分行业，目前还没有特别突出的亮点。整体而言，除服务类消费外，大消费方面的投资机会可能还需要进一步观察。在大健康板块上，他重点看好药品和医疗器械。在药品方面，医药集采的影响趋于缓和，且估值仍处于历史较低位置。对于医疗器械，他认为有三方面的积极因素值得关注：一是中高端医疗器械国产化率依然较低；二是医疗器械产品受集采的影响较小且受到了相关行业政策支持；三是医疗器械行业本质属于制造业，国内有竞争优势的企业具备出口全球的潜力，一些具有优势的上市公司在产品研发制造上已经做得不错。

整体而言，刘晓龙认为，虽然在目前阶段还难以确定下一轮市场上行周期的核心主线，但接下来经济复苏中表现最好的板块，大概率会是近两年基本面最受损、估值压缩最突出的板块。从投资方向来看，与经济强相关的行业方向最值得关注。从投资确定性角度而言，站在目前时点，房地产产业链与互联网可能是未来基本面、业绩和估值提升较大的两个行业。

关键词： 逆向投资 医疗器械 底部区域 投资总监 经济基本面