意见领袖 | 温彬 李鑫

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美国时间2022年12月14日，美联储公布12月FOMC会议声明，将联邦基金利率目标区间上调50个基点至4.25%-4.5%。这是美联储自今年3月以来连续第7次加息，今年累计加息幅度达425个基点，联邦基金利率现在已经升至2007年以来的最高水平。

一、美联储年内第七次加息，50bps符合市场预期

美国联邦储备委员会14日宣布，将联邦基金利率目标区间上调50个基点到4.25%至4.5%的水平，符合市场普遍预期。这是美联储今年连续第七次加息。12月货币政策例会声明称，美联储高度重视通胀风险，寻求实现充分就业和2%较长期通胀率的目标；本次加息就是为支持这些目标，并预期这种持续上调将是合适的，以形成足够限制性的货币政策立场。此外，美联储将继续缩减资产负债表规模。

本轮加息是确立联邦基金利率为政策利率以来加息速度最快的一次。美联储本轮加息主要是为了压制居高不下的通胀，可以说本轮通胀是在美国二十世纪七八十年代大通胀后最严重的一次，这也促成美联储最终采取了自1994年确立联邦基金利率为政策利率以来最为激进的加息节奏。在3月份美联储开启加息时，当时市场上讨论更多的还是全年会加息多少次；而到了5月份议息会议时，加息次数问题就已经变得不那么重要了，美联储已经开始提升加息幅度了；6月份随着CPI同比增速创出9.1%的40年新高，美联储单次加息幅度提高到75个基点，为1995年以来最高水平。此后在通胀压降效果始终不理想的情况下，美联储继续延续激进加息节奏，包括6月份在内史无前例的连续四次加息75个基点。直到11月以来公布的通胀数据终现较大幅回落，美联储才在此次议息会议上放缓了加息节奏，将加息幅度降至50个基点。从今年全年来看，美联储累计加息7次共425个基点，从历史上看，自从1994年美联储确立联邦基金利率为政策利率以来，本轮加息在单年度加息次数上并不算最多，但加息幅度却是最大的，加息速度也是最快的，此前一次累计加息达到425个基点用了两年时间。

二、通胀明显回落+衰退迹象显露共促美联储放缓加息

在激进加息的情况下，美国10月、11月CPI连续超预期回落，加息效果已初步显现。美国劳工统计局12月13日发布的数据显示，美国11月CPI同比增长7.1%，略低于市场预期，为2021年12月以来的最低同比增幅，前值为7.7%。美国11月核心CPI同比增长6%，同样略低于市场预期，前值为6.3%。从环比数据来看，11月CPI季调后环比增长0.1%，核心CPI季调后环比增长0.2%，不仅均较上月回落，且大体已回归至正常水平。

除住房租金外，11月CPI回落具有全面性。从分项数据来看，11月能源、食品、核心CPI全方面回落。其中能源价格回落是CPI同比回落的重要原因，随着国际油价11月以来大幅下跌，尽管11月能源分项CPI同比增长仍高达13.1%，但较10月大幅下降4.5个百分点；能源分项CPI季调后环比增长再次降至0以下，为-1.6%，较10月下降3.4个百分点。食品分项CPI同比增速由10月的10.9%降至11月的10.6%，季调后环比增速由10月的0.6%降至11月的0.5%。核心通胀中，不含食品和能源类商品CPI季调后同比继续下降，由10月的5.1%降至11月的3.7%，环比由10月的-0.4%降至11月的-0.5%。与劳动力成本关系较密切的服务CPI同比数据也继续下行，剔除住房租金的服务CPI季调后同比增速由10月的7.5%小幅降至11月的7.3%，环比增速则由10月的-0.1%小幅回升至0。目前来看，美国通胀中最具粘性的是约占CPI三分之一比重的住房租金价格，尽管11月住房租金CPI季调后环比增速较10月稍有下行，由0.7%降至0.6%，但同比增速7.2%仍延续上行态势。

在通胀回落的同时，美国经济衰退迹象也日益显现。随着美国利率水平快速升高对美国经济活动的抑制作用也逐步显现，近几个月一些前瞻性指标显示，美国经济衰退迹象已经越发明显。比如美国3个月/10年期国债收益率曲线从10月下旬开始已经持续倒挂，这被很多人看作是预示美国经济衰退的一个很重要的指标。此外，还有其他很多指标也都预示美国未来很可能会出现实质性衰退。事实上，本轮加息的背景与历次加息并不相同。此前几轮加息尽管背景也不尽相同，但大体上都与美国当时国内经济增长出现过热迹象相关。而本轮加息前美国经济难言繁荣，最多算是刚从疫情冲击中复苏，美国一二季度GDP环比甚至连续两季度负增长，经济已步入技术性衰退；同时，美国通胀率屡创新高也并非由经济过热所致，很大程度上是由疫情冲击、能源价格暴涨等供给端冲击叠加所致。在这种情况下，通过激进加息来抑制总需求就很容易将经济拖进衰退的泥潭。

一方面美联储并不希望让加息压垮美国经济，另一方面美国10月、11月CPI确实也连续超预期回落，继续维持大幅加息的必要性也有所降低，因此最终12月议息会议选择将加息幅度放缓至50个基点。美联储还是希望通过货币政策的合理调整来实现美国经济的“软着陆”——既将通胀压降到合意水平，又不至于造成经济的衰退和失业率的大幅攀升。

三、“加息潮”引发全球经济衰退，美国相对韧性更强

各央行跟随美联储加息，或加剧全球衰退风险。今年以来，美联储持续加息令全球美元流动性收紧、利率提升，并推升美元大幅走强，这使得许多新兴经济体都不同程度面临着资本外流压力，而即便如日本、英国等经济金融结构较为成熟的发达国家，在货币大幅贬值下市场也频现动荡。此外，对于各国来说，本币对美元贬值也会加大输入性通胀压力。为了缓解资金外流和本币贬值压力，全球许多央行跟随美联储加息，甚至更大幅度加息。据不完全统计，截至9月末至少有54个国家开启加息，其中多国累计加息超1000个基点，阿根廷甚至已加息3700个基点。尽管跟随加息不同程度上缓解了各经济体汇率贬值压力，但却会对自身经济造成负面冲击，从目前来看，无论是发达经济体还是新兴经济体均面临较大的衰退风险，更有部分国家已出现国家破产和政局动荡的危机局面。而2023年全球经济或进一步下滑，包括IMF、世界银行、WTO、OECD等在内的几大国际组织均已对全球经济衰退的风险进行了预警。

美国经济相比于欧洲国家体现出更强的韧性。尽管一些前瞻性指标预示美国经济未来大概率会步入衰退，但从当前数据来看，美国经济仍体现出较强的韧性。尤其是就业数据一直保持较为强劲，11月新增非农就业人数再超预期，失业率仍低于自然失业率水平，劳动参与率和薪资增速等指标也均显示出美国就业市场的紧俏。从PMI来看，美国11月ISM服务业PMI仍高达56.5，远超市场预期，显示服务业需求仍然强势；制造业PMI尽管已经跌至荣枯线以下，但与欧洲国家横向比较来看，美国仍处于较高水平。

美国经济的韧性也意味着目前货币政策在抑制总需求方面似乎并未完全达到预期效果。从旧金山联储相关研究来看，实际上通胀回落中供给驱动因素的贡献率下降更加明显，或许能源价格的大幅回落是其中主要原因之一。美联储12月会议声明也称，最近的指标表明美国的支出和生产温和增长，就业增长势头强劲，失业率保持在低位；通货膨胀率仍然居高不下。鲍威尔发言也强调仍需要更多证据以考察通胀下行的持续性。展望2023年，由于高基数效应，能源分项CPI同比大概率会转负，叠加中国在摆脱疫情困扰后，也会对稳定全球供应链发挥积极作用。然而即便如此，在地缘冲突仍未平息、逆全球化趋势延续的情况下，全球产业链重塑仍有待时日。未来美国通胀率大概率仍将稳步下行，但如果供给冲击影响不能完全消除，要将通胀降至合意水平势必需要总需求的大幅紧缩，故美联储想要实现“软着陆”并不容易。

备受金融市场关注的美联储经济预测概要显示，公开市场委员会延续了“失业率、通胀上修，经济增速下修”的节奏。其中美联储把2023年美国经济增速预期从1.2%下降至0.5%，核心PCE通胀数据预期从3.1%上修至3.5%，失业率预期从4.4%上修至4.6%。

四、再加息75bps概率提升，但加息对美元影响或减弱

FOMC声明保留了“持续”加息的措辞，以达到“充分限制”的立场，使通胀率随着时间的推移回到2%。从本次议息会议后公布的点阵图来看，FOMC对于终值利率的预期从三个月前的4.6%升至5.1%。值得注意的是，在9月预期中，所有委员对峰值利率预期均低于5%，但在12月预期中，除了2名委员外，所有人都将终止利率点在5%上方，这意味着后续可能还有75个基点的加息空间。此外点阵图还显示之后或在2024和2025年分别降息1个百分点。鲍威尔讲话也认为明年的利率水平将高于投资者的预期，加息还有一段路要走，并预计2023年不会考虑降息。对于下一次议息会议加息幅度，鲍威尔表示还没有决定是否会开始加息25个基点。

综合来看，第一，尽管美联储确认2023年通胀率会大幅下行，但仍可能加息75个基点：如果下一次议息会议将加息幅度降至25个基点，则峰值利率将出现在5月，如果下一次议息会议还维持50个基点加息幅度，则峰值利率出现在3月。第二，在达到峰值利率后，美联储至少目前计划将峰值利率水平持续到2023年末。12月议息会议后，市场对明年美联储加息75个基点的预期再度升温，不过峰值利率的持续时间仍存在较大不确定性，这或将视美国经济衰退情况而定。

加息路径确定性增强，后续加息或难对美元造成较大影响。理论上讲，美联储加息的目的是抑制总需求，然而在开启加息后，美国通胀压降一直不及预期，同时就业数据表现强劲，这使得美联储加息节奏不断超市场预期，并推升美元指数持续上涨，最高一度升破114。直到10月、11月CPI数据终现较大幅回落，不仅意味着政策效果初显，也意味着未来加息路径的确定性也明显增强，而预期内的加息或难以再对美元指数造成较大幅度的影响。后续或许只有当就业数据开始明显走弱时，加息路径的确定性会得到进一步的增强，从而令美指一次性小幅回落。

衰退或取代加息成为美元走势主导因素。由于美国3月和10年期国债收益率倒挂后大约3-6个季度会出现衰退，由此来看，美国经济衰退最早出现在2023年三季度，故在2023年上半年欧洲衰退迹象更加明显甚至已率先步入衰退的情况下，美元指数仍有走强的动力。不过如果2023年下半年美国也步入衰退，则不排除美联储提前超预期降息，从而令美元指数由此转入下行轨道。综合来看，2023年美元指数或呈现先升后降走势。

关键词： 加息幅度 货币政策 的情况下 同比增长 环比增长