意见领袖 | 温彬（中国民生银行首席经济学家）、应习文（中国民生银行研究院高级研究员）

(资料图片仅供参考)

民生银行首席经济学家：温彬

团队成员： 王静文 张丽云 应习文 孙莹 李鑫 杨美超

预计2022年四季度GDP同比增长2.0%，全年同比增长2.7%

四季度我国经济面对复杂多变的内外部环境，外需下行和疫情反复对经济造成了较大负面冲击。

从外部看，全球通胀虽高位回落，但以美联储为代表的各国央行继续收紧货币政策，主要经济体衰退预期加大，外部需求明显收缩，进出口开始转为负增长。

从内部看，10月以来随着奥密克戎变异毒株传染能力大幅加强，疫情呈现多地散发趋势，防控成本显著上升。随着11月11日优化疫情防控工作的二十条措施发布，各地逐步放松疫情防控措施，但12月各地先后迎来第一波疫情高峰，对消费与线下服务业产生较强负面冲击。12月制造业与服务业PMI分别下降至47%和41.6%，为2020年疫情后的最低点。

分产业看，预计餐饮住宿、交通运输、批发零售、房地产、商务租赁等第三产业均可能出现负增长；工业和农业生产有望保持温和增长，保持一定韧性；金融业、信息软件服务业、建筑业则能在一定程度上支撑GDP增速。

工业：预计2022年12月工业增加值同比增速由2.2%回落至0.5%左右

12月官方制造业PMI较上月回落1.0个百分点至47.0%，为年内最低水平，其中生产指数回落3.2个百分点至44.6%，仅高于4月，为年内次低水平。12月疫情防控政策优化之后导致确诊人数激增，到岗人数明显下降，叠加内外需回落，预计制造业生产将继续放缓。

从几项开工率高频数据看，12月全国247家钢厂高炉开工率由77.3%小幅回落至75.7%，螺纹钢主要钢厂开工率由47.8%回落至46.8%，汽车半钢胎周平均开工率由62.0%回落至61.4%，但全钢胎由54.1%回升至54.4%。

考虑到上游采矿业景气度同样下降，预计12月工业增加值环比增速回落，同比增速由2.2%降至0.5%左右。

投资：预计2022年全年固定资产投资增速回落由5.3%回落至5.1%左右

基建投资：预计持平于8.9%。12月建筑业商务活动指标由55.4%回落至54.4%，石油沥青装置开工率由上月的40.7%回落至30.8%，应与北方天气变冷以及疫情反复有关。2月挖掘机国内销量预计同比下降32%，降幅均较上月扩大。不过12月建筑业新订单指数较上月回升1.9个百分点至48.8%，显示重大项目建设对于建筑业尤其是土木工程建筑业仍在继续产生推动。预计本月基建投资增速大致持平。

制造业投资：预计由9.3%回落至9.0%左右。12月BCI企业投资前瞻指数由47.9%回升至54.0%，在疫情防控政策优化之后，企业信心有向好迹象。1-11月制造业企业利润总额同比降幅持平于-13.4%，未继续扩大。设备更新再造再贷款将继续发挥支撑作用，一定程度上抵消内外需放缓压力，预计制造业投资增速将小幅回落至9.0%。

房地产开发投资：预计由-9.8%回落至-10.0%左右。高频数据显示，30个大中城市商品房成交面积同比下降-21.0%，降幅较上月有所收窄。居民预期尚未明显改善以及疫情影响加剧，导致房地产交易量仍然偏弱。100大中城市成交土地面积同比上涨21.9%，连续三个月维持20%以上增速，显示房企信心有所恢复。整体来看，房地产开发投资尚未见到拐点，预计全年增速-10.0%左右。

消费：预计2022年12月社会消费品零售总额增速由-5.9%回升至-5.0% ，全年增长-0.5%左右

12月份，随着国家放开管控，全国各地的阳性人数呈爆发式增长，居家隔离人员增多，影响接触性聚集性消费恢复。

从主要商品来看，零售、餐饮等行业商务活动指数均低于35.0%，业务总量明显回落；11月全国商品房销售面积同比降幅继续扩大，市场仍未触底，居住类相关消费会持续回落；成品油价格延续下调，石油及制品类消费增速将放缓。

不过，汽车销售大幅回升，12月1日至25日，乘用车零售同比增长9%，环比增长47%，主要是因为购置税减半、新能源补贴等政策即将到期，加上春节放假比往年早，使得消费需求加速释放。

外贸：预计2022年12月出口同比下降10.5%，全年增长7.1%；12月进口同比下降8.8%，全年增长1.0%；12月贸易顺差790亿美元，全年顺差8800亿美元

从高频数据看，12月PMI新出口订单指数较上月下降2.5个百分点至44.2%，进口指数下降3.4个百分点至43.7%。运价方面，BDI指数12月波动上行，但CCFI指数连续下行。

外需仍在持续下滑中。美、欧、日12月制造业PMI分别为46.2%、47.8%和48.8%，分别较上月回落1.5、回升0.7和回落0.2个百分点。印尼、泰国PMI回升且高于50%，但马来西亚、越南继续下跌且保持在50%以下。韩国、越南出口同比增速均为负增长，其中韩国为-9.5%，越南为-14.1%，出现大幅回落。

内需受疫情影响保持低迷。12月我国制造业PMI回落至47.0%，连续三个月低于50%荣枯线，生产、订单、采购、供应商配送指数全面回落。随着各地疫情高峰到来，内需持续疲弱，进口将明显承压。

从价格因素来看，12月全球商品价格涨跌互现，CRB综合现货指数月度平均同比下降2.2%，对进出口金额同比增速呈负面影响。

在全球主要国家收紧货币政策的大背景下，高频数据显示来自欧美的进口需求减弱，越南、韩国出口负增长，东盟国家需求有所分化，支撑力量也在趋弱。随着疫情迎来高峰，我国内需明显趋弱，进口将继续承压。

预计12月出口3040亿美元，同比下降10.5%；进口2250亿美元，同比下降8.8%。贸易顺差790亿美元，继续保持较高水平。

物价：预计2022年12月CPI同比上涨1.8%，全年上涨2.0%；12月PPI同比下降0.2%，全年上涨4.3%

CPI。食品方面，弹性最大的猪肉与鲜菜走出相反行情，其中猪肉价格受疫情影响需求明显转弱，前期压栏惜售行为转为集中出栏，价格出现急跌。2023年春节较往年提前，导致鲜菜价格提早出现节日性上涨，12月中下旬鲜菜、鲜果涨幅较大。受需求影响其他食品涨跌互现，节日效应暂不明显。整体看预计12月食品价格环比小幅上涨。

非食品方面，11月下旬以来成品油价格三连跌，预计能源类价格将明显回落。多地疫情迎来高峰，将导致核心通胀继续呈弱势状态。其中各类服务价格，包括房屋租金、旅游、文娱、教育、家庭服务等都将偏弱；而消费品方面，预计仅衣着和药品价格分别因季节性和疫情需求有所上涨，其余快消与耐消类均将呈现弱势。

整体看，预计12月CPI环比下降0.1%，同比增速将明显小幅上行至1.8%，全年CPI同比上涨2.0%，基本处于合理区间。

PPI。12月PPI同比跌幅明显收窄。12月国际大宗商品价格涨跌互现，其中原油价格低位企稳后小幅反弹，但天然气供需形势好于预期导致价格回落，主要金属价格小幅回升。

面对输入型通胀压力减弱，以及疫情导致的需求不足，国内工业品价格整体弱于国际市场。上游能源方面，成品油连续下调，煤炭价格持续走弱，但天然气价格有所反弹，金属类现货价格整体上行；中下游领域，建材、化工产品价格均出现下降，生猪与饲料价格大幅回落。

12月制造业PMI出厂价格指数录得49.0%，仍低于50%临界线，但较11月有所上升。综上，预计12月PPI环比下降0.1%，同比降幅明显收窄至-0.2%。

金融：预计2022年12月新增人民币贷款1.1万亿元左右，新增社融1万亿元左右，M2增速11.8%左右

新增信贷。12月，全国各地相继进入疫情感染的高峰阶段，影响实体内生融资需求。实体融资需求受限、政策发力拉动和银行机构为2023年“开门红”蓄力下，12月信贷增量预计同比基本持平。信贷结构延续“对公强、零售弱”格局，大行仍将发挥“头雁”作用。

企业贷款方面，在降准落地、基建、制造业和地产等重点领域发力下，对公贷款（尤其是中长期贷款）预计仍有支撑，关键变量在于政策性开发性金融工具配套融资的落地情况。目前7400亿元开发性金融工具配套项目银行参与比例还较低，3.6万亿元配套融资签约合同的实际提款比例也明显偏低，需在12月及后续进一步推动落地形成实物工作量。

居民贷款方面，疫情感染高峰和地产销售未见明显改善下，零售端缩表难有显著改善，按揭贷款早偿率仍相对较高，预计居民贷款延续偏弱。

票据融资方面，12月1M票据转贴现利率持续低位运行，除月末两日外，其余时间基本在零利率附近徘徊，或预示在内生融资需求偏弱，当月票据融资将显著增量。

新增社融。预计12月社融大幅缩量，增量1万亿元左右，疫情扰动、债市调整叠加高基数，社融增速可能跌至10%以下。

12月社融主要受以下因素拖累：一是财政错位和高基数效应下，12月政府债净融资预计同比大幅少增。Wind数据显示，12月政府债券净融资2259亿元，较上年同期大幅减少7194亿元。其中，国债发行和到期量均较高，地方政府债发行和到期量均较低，二者净融资额分别较上年同期大幅减少4585和2609亿元。

二是受债券市场大幅波动影响，预计12月企业债净融资为负，且缩量明显。Wind数据显示，12月信用债（公司债+企业债+中期票据+短融+定向工具）净融资额-6129亿元，环比和同比分别大幅减少4733、7283亿元。

三是随着开发性金融工具落地完毕，12月委托贷款增长空间相对有限；信托贷款等非标融资在年底时点或需要进一步压降。

四是12月短期票据延续“零利率”行情，月内票据融资规模预计较高，未贴现票据或维持负增长。

M2增速。在财政支出力度放缓、企业债净融资大幅缩量等因素影响下，12月M2增速大概率回落；但12月理财赎回压力依然较大，预计居民存款继续保持较高速度增长，进而对M2增速形成一定支撑。

汇率：预计2023年1月人民币将呈现双向波动格局

国际来看，美国2022年11月核心PCE数据显示，个人消费通胀水平较上月显著下降，通胀回落进一步得到确认；同时初、续请失业金人数的持续上升，增加了市场对美国劳动力市场的担忧。市场对于美联储维持紧缩的预期进一步弱化，按照前期外汇市场主导逻辑来看，美元已不存在大幅走强的基础，人民币汇率面临的外部压力明显减轻。不过全球经济衰退或可对美元形成一定的支撑，2023年1月份美元指数可能仍有一定程度的波动。

国内来看，我国经济基本面总体仍较弱，12月制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均创年内最低。近期疫情防控措施逐步优化提振了市场信心，但随着各地新冠感染峰值陆续到来，短期内或对经济社会造成一定的混乱，并对人民币汇率造成一定扰动。

不过鉴于季节性结汇需求通常会支撑人民币年初走强，1月份人民币汇率大概率仍将维持双向波动，或略有升值，美元兑人民币汇率波动中枢或在6.9左右。

外储：预计2022年12月末外汇储备环比减少140亿美元至31035亿美元

12月份，美元指数小幅下跌2.3%，主要非美元货币中，日元、欧元和英镑分别兑美元升值5.0%、2.8%和0.3%；主要国家债券收益率大幅上行，其中，受美欧加息预期上升影响，10年期美债收益率上升20个基点至3.88%，10年期欧债收益率上升56个基点至2.56%。受日本央行上调YCC上限影响，10年期日债收益率上升23个基点至0.50%；全球股市下行，标普500股票指数下降5.9%，欧洲斯托克50价格指数下降3.8%，日经225指数下降6.7%。综合考虑汇率折算和资产价格变化影响，外汇储备规模将会环比下降。

12月北向资金净流入350亿元人民币，对外汇储备规模形成支撑。综合来看，预计12月末外储较上月末减少140亿美元。

关键词： 同比下降 个百分点 高频数据 同比增长 外汇储备