周期短、回流快 S基金加速发展 当前还有哪些挑战？丨投资人说

王军 盛裕资本董事长

中国社会科学院经济学博士，曾任深圳市新世界金融控股有限公司总裁、中银集团投资有限公司基金部副总经理。在过往工作期间，王军先生带领团队投资基金超过80支，管理资金规模近400亿元。

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深圳市盛裕佳承私募股权基金管理有限公司为专注从事私募股权二级市场投资的基金管理人，拥有丰富的基金与股权投资经验、深厚的行业资源以及差异化的投资策略，多次被评为中国十佳S基金投资机构。

以下是访谈实录：

S基金属于相对较新的投资品类

确定性更强 收益率相对较高

退出更快 拥有时光回溯效应

第一财经：你好王总，感谢接受我们的专访。S基金对大多数非专业投资者来说算是一个比较新的名词，大家也不是特别了解。我想请问的就是，什么是S基金，它又有哪些特点和优势？

盛裕资本 王军：S基金用英文讲是Secondary fund，中文叫私募股权二级市场基金或者二手份额基金。在国外整个S基金的发展有40多年的历史，对于中国来讲，虽然也有10多年的发展历程，但整个还处在相对比较初期的阶段。早期的一些S交易，交易的频次、规模还是比较小的，也就是说到2020年和2021年，整个S才得到市场的普遍关注，S交易才慢慢多起来，所以也会把2020年作为市场S交易的元年。但是确实对于大多数非专业投资人来讲，S基金还是一个相对比较新的投资品类，相对于传统的私募股权基金，包括VC、PE、母基金，S基金还是有自己的特点的。它的交易投资标的主要还是针对于基金份额的交易或者投资组合资产的交易，它的交易对象主要还是私募股权基金的有限合伙人和私募股权基金，S基金可以相对比较好的平衡风险、收益和流动性。它的优势主要有以下几个方面。

第一，S基金的确定性还是相对比较强的，也就是收益和投资成功的确定性。这主要是因为S基金所投资的标的，回避了PE、VC或母基金的盲池风险，这就会增加投资的确定性。另外一点，S基金还是一种分散配置的投资策略，所以某种意义上也分散了投资的风险；第二，S基金的退出相对更快一点，回报周期相对更短。因为它是从VC、PE基金的中后期开始投入的，距离项目回收的时点相对更近一些，整个S基金的现金回流会比较快，这是它的一个很重要的特点；第三，S基金整体的收益率相对来说比较高，这主要也是和前面两个特点相关。一方面是因为它的现金回流相对比较快，另一方面S基金一般会有一定的交易折扣，所以说投资立即会有浮盈或者溢价，这从某种意义上来讲，它的投资收益率会相对更高一点，这也是得到了一些国际权威机构的统计验证；第四，S基金相对于其它投资品类不同的地方，就在于S基金会有一定的时光回溯效应，也就是说它可以投资过往不同基金管理人所管理的不同阶段、不同策略、不同行业的资金品类。

S基金为产业资本循环投资提供更多活水

第一财经：可能就像您说的，S基金整体的平均收益率相对是比较高的，尤其是跟这种同期成立的直投基金相比，为什么它会有这样的表现？

盛裕资本 王军：S基金的交易逻辑，是以受让方以一定折扣的价格去购买已经完成投资或者完成大部分投资的基金组合的投资，并通过这种资产的增值获取收益，实现较快的现金回流。它实际上是受让方向转让方提供资金的流动性，转让方让渡基金组合的价值折扣以及未来的收益权，这个逻辑在国内和国际基本上是一致的。

对于 S基金来讲，因为它本身有一些优势和特点，比如说存在交易折扣，回现相对更快，这一块它是有天然的优势，所以整体来讲它的收益率会相对更高一点。这在行业发展初期是特别明显的，而且这对于鼓励更多的社会资本进入 S基金行业来讲是有积极作用的。

S基金能更好回避一、二级市场倒挂风险

第一财经：说到这里我觉得有一个话题是绕不过去的，前段时间大家讨论比较多的一、二级市场出现价格倒挂的情况，对S基金投资有怎样的影响？

盛裕资本 王军：这是一个行业周期性的问题，也是行业专业机构普遍面临的一个问题。所以说从投资机构来讲，这一块是很难去回避的。但是我觉得这正能体现出S基金策略的优势。

因为刚才讲到S基金具有时光回溯的投资效应，也就是说它投资的项目的标的是过往的投资组合，比如我们有的投资标的是2015年或到2018年之间这样的投资组合，这样的组合实际上投资的估值相对比较低，它投资的阶段相对还是比较早的，这也是现在市场上很多人要投小投早。实际上S策略，因为我们更多专注的是VC基金，所以我们投资组合的估值相对比较低，相对比较早。而且S基金又是一个对明池进行投资的策略，所以我们所选出的投资标的，应该能够回避掉一、二级市场倒挂的风险。

当前S市场小额交易比例较高 大型交易难度较大

第一财经：不过根据一些数据，我们看到目前在国内S市场小额交易的占比还是相对比较高的。有一个数据，近九成的案例是在1亿元以内的，在您看来这背后反映出来怎样的问题呢？

盛裕资本 王军：我想从项目的供给侧和资金供给侧去讲，可能有两个方面的原因。第一个是关于资金的供给，目前S基金虽然得到了普遍的关注，但是整个行业还处在早期，实际上愿意去投资S基金的投资人，相对来说还有待进一步开发。所以目前市场上S基金的数量相对比较少，整个基金规模相对比较小，还缺乏大型、巨型的基金，所以它能够去完成的交易规模相对还比较小。目前，随着保险资金、银行理财子，还包括信托资金的介入，大型交易开始慢慢增多。另外一点是从项目的供给侧，因为这种小额交易的门槛相对比较低，复杂度低，从目前这种市场情况，特别是募资难，整个环境相对比较紧张的情况下，这种小额交易更容易去达成。对于一些大型交易，特别是涉及一些大型机构，整个流程相对更复杂，国资还要挂牌进场，所以增加了交易的难度，导致大型交易相对比较少。另外关于大型交易，它对于投资机构的要求还是比较高的，目前国内能够完成这种大型交易，特别是大型的基金重组交易的机构相对比较少，这也限制了这种交易的规模。

S交易估值定价难 如何形成统一共识是核心

第一财经：在整个S交易的过程中，其实是既有买方又有卖方的，既然有买方和卖方，在估值认定或价格达成的过程中，是否有一个统一的标准，还是说目前在您看来依然是比较复杂的状态？

盛裕资本 王军：您提的这个问题是整个S基金交易投资交易里边最核心的问题，也是难点所在。因为现在关于估值的方法，实际上在会计准则，在这个行业自律规范里面都有一些明确的规章制度，在这块对S交易不会有什么特殊的创新，但确实需要根据S交易的特点去进一步完善估值方法和标准。但在实践操作中很难就估值和估值的逻辑形成统一的标准和意见，这是大家都很关注的问题。关于估值这个问题，实际上它的核心还是对底层资产项目的确定和判断。这一点我觉得在实际操作中可能会有很多难点。

第一点是关于信息不对称和信息不全面的问题。所谓信息不对称是指交易双方由于对基金组合资产组合所掌握的信息不一致，这一块会有信息的不对称，这是阻碍双方达成一致的很重要的一点。另外关于信息不全面，因为无论对转让方来讲，还是对受让方来讲，这是都会面临的问题；第二点就是关于估值方法和估值逻辑应用的问题，因为估值本身是一门艺术，它有很强的经验性。对于企业或行业发展趋势的判断，这种估值方法的选取，项目退出时点的确定，是要有一定的专业性；第三点是关于估值的时效性问题。很多S交易对时效要求比较高，需要短期去对投资组合作出价值判定，这也增加了估值难度；第四点是关于基础数据的问题。因为国内基金管理人对于这种项目的估值，包括这种基金的季报、年报，大家是存在很大差异的，繁简是不一的；第五点是关于估值逻辑的问题，因为很多交易组合可能有几十个项目、上百个项目，所以不可能对每个项目都进行尽调判断，但是在现实中很多投资机构是很难接受这样的估值逻辑的；最后一点是中介机构，目前是缺乏专业性的。

做服务提供商 推进S交易顺利完成

第一财经：您建议接下来我们在市场上应该去从哪些方面来增加，或者说建立一个更合理的估值认定标准？

盛裕资本 王军：如果有专业化的第三方的机构，可能在某一类，比如说机构对机构或者机构对个人这样的交易中，能够发挥一定的定价或指导定价的作用，这对于交易促成是有帮助的。另外我觉得可能关键的一点就是要有方案的优化设计能力，也就是每一单的S交易都是有差异的，需要有针对性的方案。我不把自己定位成一个投资人，我是定位成一个服务提供商，也就是说我们会根据具体的交易背景，在估值定价，在交易的实现，交易支付的方式，包括后面的利益分享机制方面，我们都会设定合理化的建议方案，来满足转让方的有效诉求，从而能够顺利的完成交易。

（摄像 曹志军）

关键词： 第一财经 投资组合 二级市场 投资机构 私募股权