第一财经全面注册制改革“五日谈”第四期

随着全面实行注册制改革的正式启动，中国资本市场迈入了一个全新的阶段。历时三十多年的审批、核准制即将退出历史舞台。这不仅是资本市场改革发展历史上的里程碑，也是市场生态的重塑。

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市场生态的变化，会给不同参与主体带来新的机遇和挑战。

未来，投资者结构将如何变化？哪些公司会享有更高的估值溢价？一二级市场价差会如何变化？注册制时代，散户通过炒股赚钱的难度是否会增加？

2月9日，第一财经举行全面注册制改革“五日谈”系列线上直播讨论会第四期，邀请兴证资管首席经济学家王德伦，LRI江远投资创始人、CEO 张江，华鑫证券首席策略分析师严凯文，太平洋证券首席策略分析师张冬冬，聚焦注册制时代的“价值投资”。

对A股短期走势影响不大

从上市公司的业绩、流动性和风险偏好等多个角度出发，全面注册制实施后，会如何影响A股市场？又会对市场生态、流动性带来怎样的变化？

“不要高估对市场短期的影响，也不能低估对市场长期的影响。”王德伦说，从科创板、创业板和北交所的经验来看，注册制对A股短期走势影响不大。历史复盘来看，短期内注册制推行后，主要股指有涨有跌，成长和价值的表现差异不大，结果的差异主要还是取决于注册制推出的具体时间，注册制本身不是决定性因素。

王德伦以三个板块举例。2019年1月，科创板试点启动时，市场正处于上涨初期，后续成长股占优的原因，在于国内经济弱复苏和海外流动性由收紧转为宽松。2020年4月，创业板试点注册制方案通过，当时经济处于疫后修复阶段，海内外流动性宽松共振，价值股短期表现略好于成长股。北交所注册制推出时，市场则处于情绪高点，后续指数在海外流动性收紧下以下跌为主。

严凯文也认为，注册制不会改变 A 股整体走势方向，中长期来看，A 股整体方向仍取决于自身基本面。全面注册制改革有助于提升市场信心，A 股估值体系可能会进一步向成熟市场靠拢。此外，全面注册制度对主板市场的流动性影响也相对有限。

“目前各板块定位都有明确的划分，主板实行注册制，也不意味着放松质量要求，反而审核把关更加严格。在交易所审核、证监会注册的基本架构不变的前提下，上市发行的节奏整体可控，这也意味着全面注册制并不会带来IPO数量爆增。”严凯文称。

“未来会有一批符合国家发展新动力的企业将得到资本支持。”张江认为，注册制的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法制约束，从而建立起一个更多层次的资本市场。未来，估值分化在所难免，市场也将更注重价值投资。“全面实行注册制之后，信息将更为透明，责任也更加明确，市场秩序更规范。”

“注册制下的审核精神是“以信息披露为核心”，实质性审核大幅减少，上市条件更包容，从而带来了新申报家数大幅增加。”张冬冬认为，全面注册制后，机构化占比将有所提升，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力，散户的比例将大幅减少。

张冬冬还认为，企业退市将更为常见。参考美股市场，美股以信息披露为核心，发行和上市审核监管分离，并配合严格的退市制度。“A股实行全面注册制后，需配合严格合理的退市制度，有进有出，吐故纳新，才能实现A股新陈代谢，形成良好的生态循环。”

打新成了技术活

当壳资源优势不再，打新也成了技术活。新股常态化发行后，打新难度提升，该如何转换策略？

“以前打新的收益确定性很高，甚至被作为“无风险高收益”的象征，决定打新收益高低的是资本和账户的多少，这种确定性的高收益来自于核准制下23倍市盈率定价带来的溢价。”张冬冬说，全面实行注册制后，定价机制改为市场化询价，由于参与询价的多为专业机构，且有询价高剔规则等机制，估值较为合理，这使得原先核准下的溢价消失。

新股开始频频破发，打新的不败神话不再。张冬冬建议，投资者不能再“逢新必打”。“未来打新的收益更多要依赖于研究能力，寻找新股定价和其基本面定价的差异来取得收益。这对于大部分普通投资者来讲难度较大，除非是自己非常熟悉的赛道和公司，在有一定金融知识的基础下才能有较高的胜率。”

严凯文提出，机构应发挥新股定价的有效性。“保荐机构要综合考虑企业发展所处的阶段、竞争优势和商业模式等因素，以及发行公司所属行业的平均估值水平、可比公司二级市场估值水平。”

张冬冬也说，更多新产业、新科技的企业上市，要求机构与时俱进，覆盖面要全面、精准、深入。可以预想的是，在全面注册制下，研究能力未来将成为机构的核心竞争力。“在未来的市场中，如果不注重研究能力，而专注于博弈、内部消息、坐庄炒作等投资者，无论是散户还是机构最终都会被市场淘汰。”

头尾部估值加剧分化

参考科创板、创业板的经验，股票供给增加的情况下，估值中枢也面临一定的下行压力。未来这一情况是否会更加明显，同时加剧上市企业头尾部的估值分化？什么样的公司会在未来享有更高的估值溢价？

王德伦认为，从科创板的经验来看，头部和尾部公司享受的估值差异非常大，头部公司当前PE可以达到四位数，远期PE仍然在100倍以上；而尾部公司PE甚至还不到10倍。

王德伦预计，随着上市公司数量的增加，优质公司有望获得显著高于同行的估值。此外，具备以下特点的公司也可能会被市场看好：一是壁垒突出、科技领先的公司，科创中的“小巨人”；二是未来想象力丰富，即使当前财务亏损，市场可能也会考虑到长期市场空间而给予高估值；三是与海外市场联系紧密，能够做全球业务，市占率提升空间大的公司。

在张江看来，随着注册制改革提速，未来企业评判标准将更多元化。往后市场各参与方不仅要懂行业，还要懂专业。比如，提升对医药研发管线的判断，科技不同技术路线的判断等。

“这对我们创投是日常要求，二级市场经过科创板和创业板的试点，我相信现在能力已经增强了很多，但仍需要经过大浪淘沙的过程。”他说。

关于未来主板上市企业可能的估值变化，严凯文做了一个统计。2020年8月完成发行的23只创业板新股的发行市盈率区间为18～60倍；其中有19只新股的首发市盈率超过了23倍，有5只新股的首发市盈率超过了40倍，3只新股的首发市盈率超过了50倍。上述23只创业板新股发行市盈率平均值为35.6倍，较首批科创板新股发行市盈率有所下降。

因此，严凯文认为，市场对注册制改革认识已逐渐深化，投资者投资行为也逐渐理性化，主板市场注册制发行下的估值可能会高于23倍，但也不会明显偏离其本身行业的平均估值水平。

关键词： 研究能力 估值水平 价值投资 第一财经 估值溢价