可投性观察｜普瑞眼科上市后业绩变脸业务结构大变招股书有没有被海通证券包装？

出品：新浪财经上市公司研究院

文/夏虫工作室

(相关资料图)

核心观点：随着注册制全面放开，监管对提高上市公司质量提出较高要求，其中提高上市发行质量是重要路径之一。而这需要保荐机构在“选材”时注重提升“可投性”。然而，普瑞眼科上市前后，不仅业绩出现大变脸，其业务结构也大变。上市前，公司收入主要以非医保控费收入贡献主力，上市后，其骤变为医保控费业务收入为主。需要指出的是，非医保控费业务收入占比越大，获得资本市场估值溢价越高。上市前，其非医保控费收入占比呈现持续扩大趋势，普瑞眼科招股书到底有没有被海通证券包装？普瑞眼科业务结构为何上市前后变化如此之大？

普瑞眼科上市后业绩出现大变脸。2022年业绩预告显示，公司预计2022年全年盈利1755万元至2279万元，比上年同期下降75.73%至81.31%。

普瑞眼科于2022年7月5日在深交所创业板上市，发行价格为33.65元/股，保荐机构（主承销商）为海通证券股份有限公司（以下简称“海通证券”），保荐代表人为田卓玲、朱玉峰。

业绩大变脸背后：增收不增利

普瑞眼科成立于2006年，是一家集门诊、临床、医疗和医疗技术开发为一体的专业连锁眼科医疗机构。公司是一家集门诊、临床、医疗和医疗技术开发为一体的专业连锁眼科医疗机构，主营业务为向眼科疾病患者提供专业的眼科医疗服务。公司的产品或服务主要包括屈光项目、白内障项目、医学视光项目和综合眼病项目，具体包含了屈光手术、医学验光配镜、白内障、青光眼、斜弱视与小儿眼病、眼底病、眼整形及泪道、角膜病等眼科全科诊疗项目。

截至2022年9月23日，普瑞眼科表示，目前公司已开设了23家连锁眼科专科医院和三家眼科诊所，覆盖全国所有直辖市及十余个省会城市。

2020年7月，普瑞眼科申请发行上市。值得一提的是，上市申报材料期间的业绩增势尚可。Wind数据显示，2018年至2020年，公司营收分别为10.16亿元、11.93亿元、13.62亿元，营收增速均为两位数；同期净利分别为0.31亿元、0.49亿元及1.09亿元，盈利能力增势迅猛。

自2021年后，公司业绩出现大变脸，呈现出增收不增利的情形。普瑞眼科营收规模持续扩大，但是其利润在逐渐萎缩。具体如下图：

对于2022年业绩变脸，公司核心归因为疫情及相关成本费用上升所致。

一方面，2022年度，全国各地疫情反复持续，各地疫情防控政策对社会经济活动产生很大影响，第四季度疫情防控又进入新阶段，各地陆续迎来感染高峰，对直接面对个体患者开展诊疗业务的眼科行业造成不利影响，尤其是二季度和四季度的冲击较大；另一方面，公司登陆资本市场后，新建医院投资扩张计划加速推进，2022年自建的5家眼科专科医院相继开诊，正式开诊后产生的各类资产折旧摊销、人工成本和期间费用等刚性开支对成本、费用增长影响较大；同时，为了继续在全国各大中心城市实施“全国连锁化+同城一体化”的战略，确保2023年医院扩张布局计划的顺利执行，公司还有多家眼科专科医院正在筹备过程中，大量前期投入也对本年利润产生影响。

增收不增利背后：重销售轻研发后遗症显现？业务结构大变

对于以上普瑞眼科业绩大变脸的归因，是否是全部事实呢？

需要指出的是，普瑞眼科呈现出增收不增利背后，更深层次原因或是其业务结构发生变化及重销售等原因所致。

首先，公司的销售费用呈现出持续增长态势，较大吞噬公司部分利润。

2018年至2021年前三季度，公司的销售费用分别为2.22亿元、2.55亿元、2.53亿元、3.17亿元及2.66亿元。我们或需要透过现象看本质，即普瑞眼科看似营收规模在不断扩大，但是这增长背后是销售费用因素驱动。

值得一提的是，公司的销售费用显著高于同行。公开资料显示，2019年至2021年，公司销售费用分别为2.55亿元、2.53亿元和3.17亿元，其中广告宣传推广费分别为1.34亿元、1.39亿元和1.79亿元，广告宣传推广费用率分别为11.24%、10.22%和10.49%。同期，爱尔眼科（300015）、何氏眼科（301103）、华厦眼科（301267）广告宣传推广费用率均低于5.5%。

此外，普瑞眼科呈现出明显的“重销售轻研发”的特征。2019年至2021年，公司的研发投入均为0，即公司对研发基本没有投入。

其次，公司的业务结构发生大变化，盈利能力未来或将进一步承压。

然而，根据调研纪要信息发行，普瑞眼科的业务结构上市前后发生巨大变化。根据近日一份投资调研纪要公告发行，目前，普瑞眼科的业务结构以综合眼病为主，占收入比例约60%。

值得注意的是，上市前，公司的屈光业务收入占比超过50%。根据招股书显示，普瑞眼科的屈光项目呈现出持续上涨态势，2021年该项目收入占比为51.23%。

这业务结构变化对普瑞眼科的影响是什么呢？根据普瑞眼科目前各个板块的盈利情况，屈光手术毛利率约40%，综合眼病约30%，OK镜验配约30%。这或意味着，未来公司的盈利能力将进一步承压。

招股书有没有被海通证券过度包装？

普瑞眼科此次发行上市属于超募，公司募得资金为12.59亿元，比原计划多募得8.13亿元。普瑞眼科此次发行费用为1.6亿元，其中，海通证券分别获得保荐费、承销费424万元、1.07亿元。

值得注意的是，在上市发行期间，无论是招股书还是公司发行定价，均向投资者一再强调其受医保控费收入占比低。

对于普瑞眼科发行定价合理性，其理由之一为公司非医保收入占比高，公司消费属性强受消费者认可。公告显示，2019年至2021年，公司非医保业务收入分别为9.41亿元、11亿元和14.34亿元，占主营业务收入的比例分别为79.17%、80.94%和84.24%。

这背后又有何玄机？这或不得不和眼科赛道的投资逻辑有关。

在眼科赛道，像白内障、青光眼、斜视、眼底、眼表、眼框及小儿眼病等多种常见眼科疾病的治疗属于基础眼科服务，其受医保控费压制；而屈光矫正、近视防控以及提供视光产品及服务不受医保控费影响，呈现出高消费属性。而医疗+消费属性，市场给予了相关标的较高溢价，其中龙头爱尔眼科市场估值也受益于此投资逻辑。

据悉，爱尔眼科是国内最早开始进行业务结构战略转型的眼科公司，2021年屈光和视光业务收入占比合计约59.32%。值得一提的是，普瑞眼科屈光业务收入占整体营收比由2019年的45%提升到了2021年的51%。可以看到，普瑞眼科消费属性较强的业务收入占比与龙头爱尔眼科相差无几。