陈嘉禾

在资本市场上，“成长”似乎是一个永恒的主题。如果我们问投资者：“投资应该买成长，还是买价值？”在今天的股票市场上，大概许多人都会说：“当然要买成长，买价值我直接买房子、存银行就好了呀！”

(相关资料图)

但是，历史数据却告诉我们，当大多数人都觉得要追逐成长时，成长风格的股票在长期却反而表现不如价值风格。这真应了《货殖列传》中，战国大商人白圭所说的那句名言：“人弃我取，人取我与。”

价值指数跑赢成长指数

在沪深300指数族里，有两个分别代表价值和成长的指数：沪深300价值指数、沪深300成长指数。这两个指数均以沪深300成份股为样本库，分别在其中选择价值因子得分最高的100只股票，和成长因子得分最高的100只股票，作为各自的成份股。

为了对比，我选取了Wind资讯所能提供的、从2011年12月31日到2023年3月30日的数据，超过11年。限于数据库的原因，我无法找到更长的数据，不过11年的数据也足够让我们一窥端倪。

当然，我们不能直接比较沪深300价值和成长指数本身，因为这两个指数是不包含股息的，而价值指数的股息率一般比成长指数要高不少。数据显示，在上述时间段的各年年末时点，价值指数的平均股息率为3.7%，而成长指数的平均股息率只有1.6%。

因此，在本文中，选用了沪深300价值全收益指数以及沪深300成长全收益指数，以此对比包含了股息回报在内的全部指数回报，以期做到更加公正客观。

在下文中，为简便起见，我把这两个指数分别称之为“价值指数”和“成长指数”。但是，读者不应该忘记，这两个指数不同于普通的价值和成长指数，是包含了全部股息投资回报的全收益指数。

首先，让我们来看指数的点位表现。从2011年到2023年里（指2011年12月31日到2023年3月30日，下同），价值指数累计上涨了169.7%，CAGR（年复合增速）为9.2%。同期，成长指数则上涨了144.2%，CAGR为8.3%。

单从指数表现来看，在以上11年的时间里，成长指数反而要稍微逊色于价值指数。这个结果让人大感意外，成长指数没有大幅跑赢价值指数也就算了，居然还要略有逊色？

但是，为什么大多数投资者反而更喜欢成长指数呢？我们不应该更喜欢赚钱的指数吗？实际上，成长指数在短期，确实更赚钱。

在本文统计的11年中，如果以年度表现高于30%为短期大赚的分水岭，那么成长指数有4次高于这个数字，分别是2014年的45.4%、2017年的30.3%、2019年的57.1%、2020年的46.2%。反之，价值指数只有2次高于30%：2014年的70.4%、2017年的36.2%。

虽然长期表现略差，但是短期带来刺激的概率更大，怪不得大多数投资者更喜欢成长型投资。

当然，短期更刺激、但是长期回报率并不占优的代价，就是大跌的概率也更高。成长指数有2次跌幅超过20%，分别是2018年的-25.2%、2022年的-29.8%。而价值指数一次这样的大跌也没有，最大的跌幅不过是2018年的-16.4%。

价值指数

的基本面表现更好

指数行情的背后，是指数的基本面与估值的变化。如果把价值指数与成长指数的基本面做一个比较，我们会发现一件更有意思的事情：价值指数的基本面增长，反而比成长指数要好得多。

根据Wind资讯提供的市盈率（TTM口径，PE）、市净率（最新财报口径，PB），我们可以根据以下公式，推算出沪深300价值全收益指数和成长全收益指数的净利润、净资产，净利润=指数点位/PE，净资产=指数点位/PB。

根据推算出的数据，在11年时间里，价值指数的净利润增长了296.5%，CAGR为13.0%；净资产增长了408.0%，CAGR为15.6%。同时，成长指数的净利润只增长了40.4%，CAGR为3.1%；净资产增长了27.6%，CAGR为2.2%。

为了计算方便，以上数据是通过Wind资讯提供的估值数据反推出，并不是用更严谨的把每只成份股的财务数据根据指数权重相加的方法得出。因此，该推导的数据准确性会略有偏差。不过，这种偏差不会太大。

为什么成长指数的基本面增速，会比价值指数差这么多呢？难道是因为成长指数的成份股盈利能力更差吗？恰恰相反，数据显示，成长指数的成份股盈利能力更强、净资产回报率（ROE）更高。

从2011年到2023年，成长指数的ROE均值为16.5%，而价值指数的ROE均值只有11.8%。那么，为什么16.5%的成长指数ROE均值，只带来了2.2%的净资产年均复合增速，而价值指数却取得了比其ROE更高的净资产增速呢？

原因很简单：市场太喜欢成长了。

当一只股票取得优秀业绩时，市场会喜欢这样的成长股，把它的估值抬到很高。当一只成长股被纳入成长指数成份股时，它的估值已经不菲。反之，被踢出指数的股票，往往是市场认为“不再成长”的，在踢出时的估值也就比较低廉。

长此以往，成长指数总是把高估值的股票纳入指数、把低估值的股票踢出指数，持续高买低卖，吃亏就变成一件板上钉钉的事情。这就是为什么成长指数平均16.5%的ROE，只带来了2.2%的净资产CAGR的原因。

反之，由于大部分投资者不喜欢价值股，价值指数在接入价值股时，估值往往都很便宜，估值更高的股票则被逐步替代。长此以往，虽然平均ROE只有11.8%，但是净资产增长的CAGR却达到了15.6%。

以上的分析，是以净资产为标尺。如果我们用净利润、股息做标尺，得到的结果大同小异。

贵出如粪土

贱取如珠玉

现在，我们回到本文一开始提出的问题：“投资应该买成长，还是买价值？”看了以上的分析，你是不是已经不能斩钉截铁地回答“当然要买成长”了？

其实，如果买入的估值、价格完全一致，那么高增速、高盈利能力的成长股票，当然比增速一般、盈利能力平平的价值股票更值得投资。但是关键的问题是，通常人们买入的估值和价格并不一致。

在资本市场，人们太喜欢成长型投资了。投资者每天被新闻里播报的内容刺激：“人工智能AI要改变世界！”

于是，不少投资者把自己的钱拿出来，慷慨地送给这些成长型公司，并且对他们说：“还谈什么估值，拿去用吧。你得改变我们的世界哦。”

但是，当几乎所有人都在追逐成长型投资时，成长型投资就变得过于拥挤，投资者付出的价格也就太贵。而被人们冷落的的价值型投资，却能默默赚取更高的投资回报。

“贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。财币欲其行如流水。”（语出《货殖列传》）茫茫人世间，哪有什么永远不变的道理呢？买成长还是价值，其实本来并没有定论。只是由于人们太喜欢成长了，因此在历史数据中，价值指数反而表现得更好。假如市场里的投资者更喜欢价值，那么成长指数也会表现更优。现在，你明白这个道理了吗？

（作者系九圜青泉科技首席投资官）

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