冉学东

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今年年初以来市场有着浓厚的降息预期，尤其是一季度信贷和通胀数据发布之后，许多人士认为目前经济已经出现通缩迹象，因此降息的预期就更加明显了，但是作为货币当局的央行却不这么看。

4月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，这是自去年8月实现非对称下调以来继续“按兵不动”。LPR保持不变主要与MLF政策利率维持不变，而MLF是央行货币当局的政策利率，这反应了目前央行对通胀和经济发展的基本态度。

4月20日，央行发表了总体的判断：下半年物价涨幅可能逐步回归至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走势。这个判断当然意味着至少今年利率方面很难有大动作。

不过市场的反应也挺有意思。4月21日，国债期货集体收高，30年期主力合约大涨0.37%，10年期主力合约涨0.17%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.03%。显然市场对通胀的判断还是延续此前的思路。

重要的在于央行对于通缩的判断的否定。目前主张通缩的人士主要基于3月份的物价和货币信贷数据，3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元，M2同比增幅也达到了12.7%，持续在高位运行。同时3月份的通胀同比数据回落，CPI的增速只有0.7%，同比涨幅比上月回落0.3个百分点，低于市场预期0.3%个百分点。从环比看，CPI下降0.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点。

市场质疑的焦点是，为什么货币信贷投放这么高，物价还是在低位，甚至出现负增长？这说明经济体内部的需求仍然不足，尤其是居民的消费需求，因此得出通缩的结论。

央行否定了通缩的说法，相关人士解释3月物价低迷的原因是：一是供给能力较强。另一方面，需求恢复较慢。疫情伤痕效应尚未消退，消费意愿尤其是大宗消费需求回升需要时间。同时，还认为货币信贷较快增长与物价回落并存，本质上受时滞影响。去年以来支持稳增长力度持续加大，供给端见效较快，但实体经济生产、分配、流通、消费等环节的效应传导有一个过程，疫情反复扰动也使企业和居民信心偏弱，需求端存有时滞。总体看，金融数据领先于经济数据，实际上反映出供需恢复不匹配的现状。这个解释是比较令人信服的。

但是有一个问题也不容忽视，不论是去年全年的贷款投放增量也是相当高的，去年12月末，M2余额266.43万亿元，同比增长11.8%，比上年同期高2.8个百分点。也就是说，去年全年的货币信贷投放的高增长并没有在今年一季度的物价中反映出来，时滞的问题就难以解释，这是值得重视的。

所以央行否定了通缩的说法，央行认为通缩一般具有物价水平持续负增长、货币供应量持续下降的特征，且常伴随经济衰退。当前我国物价仍在温和上涨，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，与通缩有明显区别。未来消费需求有望进一步回暖。

对于一季度，为什么货币信贷增长这么强，央行给出了具体解释，一季度新增人民币贷款是10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。其中结构性货币政策发挥了重要作用，3月末，制造业中长期贷款余额同比增长41.2%，比各项贷款的增速高29.4个百分点；基础设施领域中长期贷款余额同比增长15.2%，比各项贷款的增速高3.4个百分点；科技型中小企业贷款余额同比增长25.2%，比各项贷款的增速高13.4个百分点等。这说明一季度的贷款增速高于结构性货币政策有关，那么这类贷款往往利率较低，享有一些优惠政策，以1.75%的再贷款利率，降低商业银行边际负债成本，引导贷款利率下行，并有效支持了实体经济重要领域和薄弱环节。但是按照目前市场化的贷款利率水平，真实的市场需求就可能没有这么高。

所以笔者认为，到底目前的经济现象是否是通缩，还是难下结论，一方面货币政策的确有时滞，还需要进一步观察未来物价是否会有明显的上涨，同时居民的消费恢复到底如何，比如居民资产负债表收缩的趋势是否能够逆转，尤其是，制约中国经济发展的最核心的因素房地产，在3月份量价恢复的情况下，是否能够继续。这些问题仍然需要进一步观察。

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