Abstract

摘要

港股在上周未能延续过去近一个月以来的上涨趋势。尽管一季度和三月国内经济数据好于预期，但市场对此的反应却不温不火甚至偏负面，投资者似乎更加着眼于前瞻性的看当前增长的持续性。目前对市场而言，更重要并非“过去”的数据多么强劲，而是“未来”的后劲。后续进一步打开市场上行空间可能需要看到更多内生增长动能的释放（如收入预期的持续改善）和更多政策支持的出台。在此之前，我们认为市场可能仍然缺乏方向，维持盘整态势。

(资料图片)

我们对市场中期前景并不悲观，任何因意外冲击而导致的大幅回调都是更好的再布局良机。而且，即便大盘缺乏方向，类似2019年区间波动，仍然不缺乏明显的结构性机会。总结而言，短期可能缺乏明确方向、更重结构，但大幅下行风险也有限。配置上采取“哑铃型”策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、以及软件与硬件板块）。这一策略在近期市场环境下已经显现出成效，如我们构建的中金港股高股息央国企组合自3月下旬成立以来，一个月内相比恒生指数已经取得了超过7.5%的超额收益。

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正文

静待更多政策信号

市场走势回顾

受中美关系不确定性升温以及投资者对于国内经济增长前景担忧等因素影响，海外中资股市场上周整体承压，结束了过去一个月的上涨行情。整体来看，成长板块占比较高的恒生科技指数跌幅最大，达到4.7%，MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别下跌2.4%、2.2%和1.8%。板块方面，保险和能源板块领涨，分别上涨3.2%和2.6%；而地产和传媒娱乐板块表现落后，分别下跌5.2%和4.4%。

图表：MSCI中国指数上周回落2.4%，其中地产板块表现落后

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

港股市场在上周未能延续过去近一个月以来的上涨趋势，且单周回调创下自3月初以来的最大幅度。尽管一季度和三月国内经济数据好于预期，尤以消费和出口最为明显，但市场对此的反应却不温不火甚至偏负面，投资者似乎更加着眼于前瞻性的看当前增长的持续性。月末即将召开的一季度政治局会议、五一黄金周假期以及五月初美联储议息会议等重要事件临近也可能使得投资者更愿意观望，等待更明确的政策与增长修复信号到来。除此之外，近期包括美国财政部长耶伦的讲话以及多方媒体报道也使得市场对于中美关系的担忧再度升温，同样压抑了市场情绪。

近期市场的疲弱表现也并非完全意外，我们在过去几周提示投资者市场缺乏趋势，以震荡盘整为主，因此建议更加关注结构性机会并采取“哑铃型”配置策略（《短期更多关注结构》）。短期来看，我们维持这一观点。

目前对市场而言，更重要并非“过去”的经济数据多么强劲，而是“未来”的后劲。部分投资者仍然对如此强劲增长的持续性持谨慎观点，认为当前超预期的动能更多是疫后报复性修复的结果。相反，市场会担心短期过强的数据反而会降低接下来政策进一步出台利好措施。鉴于此，扭转这一的谨慎思维模式和逻辑的方式，是需要看到更多内生增长动能的释放（如收入预期的持续改善）和更多政策支持的出台，进而也就能打开市场进一步上行空间，毕竟当前流动性依然充裕，只不过需要更多理由释放到实体经济和市场中。但在此之前，我们认为市场可能仍然缺乏方向，维持盘整态势。给定这一环境，我们建议投资者密切关注即将举行的一季度中央政治局会议和美联储议席会议的政策信号。

不过，我们对市场中期前景并不悲观。一方面，考虑到市场下行保护空间相对充裕（估值水平仍然较低）且尾部风险大体消除（中国经济温和复苏和美联储政策转向均较为确定），任何因意外冲击而导致的大幅回调都是更好的再布局良机。另一方面，即便大盘走势持续缺乏方向，类似2019年维持区间波动，我们认为市场仍然不缺乏明显的结构性机会，继续建议投资者采取“哑铃型”配置策略（具有提高分红潜力的国企+互联网和科技等高成长也景气度行业）。这一策略在近期市场环境下已经显现出成效，如我们构建的中金港股高股息央国企组合自3月下旬成立以来，一个月内相比恒生指数已经取得了超过7.5%的超额收益（《关注“哑铃型”结构机会》和《港股高股息国企投资价值分析》）。

国内方面，多项经济指标再度表明整体复苏正在持续，但投资者信心仍有待提升。国家统计局公布的数据显示，2023年1季度中国GDP同比增长4.5%，与去年4季度的2.9%相比增速明显加快，而且也高于4.0%的市场一致预期，推动全年经济增长取得开门红。其中国内消费成为推动经济增长复苏的主要动力，为GDP增速贡献了约66.6%。3月社会消费品零售总额同比大幅增长10.6%，超出市场一致预期。但是，一些结构性问题，例如固定资产投资仍弱于预期，尤其是在民营领域，再度映射出民营企业家对未来缺乏信心。与此同时，在中国人民银行举行的新闻发布会上，虽然央行官员否认了市场普遍猜测中国经济陷入通缩的情形[1]，但是包括“货币政策将精准有力”和“信贷投放与社会融资规模增长或将保持平稳”等更加平稳均衡的表述基调也未能进一步提振市场信心。

海外方面，短期挑战可能仍然是市场面临的主要波动源。3月美国PMI在时隔六个月后重回扩张区间，这可能表明美国经济具有相对韧性，而且为5月FOMC会议上美联储再度加息25个基点的预期提供了支撑。在上周五公布的3月美国PMI好于预期之后，芝加哥商品交易所的美联储政策预期观察工具显示投资者再度降低了对今年下半年美联储可能提前降息的预期。市场预期的重新调整也推动10年期美债利率走高，逼近3.6%。与此同时，中美关系的不确定性也有所升温也削弱了投资者的风险偏好。我们建议投资者密切关注未来动向和潜在影响。

图表：受通胀忧虑推动，10年期美债利率再度大幅上升，逼近3.6%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

总结而言，港股短期可能缺乏明确方向、更重结构，但大幅下行风险也相对有限。我们建议投资者更多关注结构性机会，类似2019年。配置策略上，我们建议采取“哑铃型”策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、以及软件与硬件板块）。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1）1Q23中国GDP同比增长4.5%，好于市场预期。一季度中国GDP同比增长4.5%，好于市场预期的4%，较去年四季度2.9%的同比增速加快1.6ppt，经济总体保持恢复向好态势。分产业看，第一、二、三产业同比分别增长3.7%、3.3%和5.4%，服务业增长相对强劲。一季度GDP数据显示经济复苏持续，服务业复苏力度大于工业，后续政策支撑和内生驱动增强有望继续支持经济改善。[2]

图表：2023年1季度中国GDP增速好于市场预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

1Q23固定资产投资同比增长5.1%，基建和制造业投资提供支撑，高技术产业投资快速增长。1Q23固定资产投资同比增长5.1%，略低于预期的5.3%，1-2月增速为5.5%；基建投资同比增长8.8%，制造业投资同比增长7.0%，高技术产业投资同比增长16.0%[3]；地产方面，1Q23房地产开发投资同比下降5.8%（1-2月为同比下降5.4%），竣工增速回升，但施工与新开工降幅走阔。[4]

图表：3月固定资产投资低于市场一致预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

消费持续复苏，服务消费反弹较为明显。3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，好于市场预期的7.2%，1-2月增速为3.5%。高增速部分反映基数效应，3月商品消费整体持续回暖，同比增长9.1%，部分服务消费同比增长明显，餐饮收入同比增长26.3%。[5]

图表：3月社会消费品零售总额同比大幅增长10.6%，内需驱动经济增长复苏

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）4月20日央行就一季度金融统计数据举行新闻发布会，后续将保持货币信贷合理增长。央行表示，经济运行持续好转，中长期看不存在长期通缩或通胀的基础，全年CPI将呈“U”形走势。一季度人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元，企业端持续高增、居民端有所改善。货币政策方面，央行表示下阶段坚持稳健取向，保持总量适度、节奏平稳，保持货币信贷合理增长。[6]

3）美国4月Markit制造业和服务业PMI均超市场预期。美国4月Markit制造业PMI为50.4，回升至50以上，高于3月的49.2。美国4月Markit服务业PMI为53.7，此前3月为52.6。美国4月制造业和服务业PMI意外上行，推动4月综合PMI达到53.5（3月为52.3），市场担忧美国通胀压力或有抬升。

4）南向资金整体流入势头持续强劲，海外资金上周再度流出。来自EPFR的数据显示，过去六周海外主动型基金持续流出海外中资股市场（包括港股与中概股）。其中上周海外主动型基金中共计1.917亿美元的资金流出海外中资股市场。与此同时，中国内地投资者上周通过港股通买入了共计106亿港元的港股。

图表：海外主动型基金在过去六周持续流出海外中资股市场

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投资建议

虽然港股市场短期可能出现波动，但在市场下行保护空间相对充裕、尾部风险大体消除等因素支持下，我们认为市场仍然存在结构性机会。配置策略上，我们建议投资者采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、以及软件与硬件板块）。

重点关注事件

1）企业一季度财报；2）一季度中央政治局会议；3）将在5月初举行的美联储FOMC会议。

[1]https：//www.reuters.com/world/china/chinas-cbank-pledges-consolidate-financing-support-real-economy-2023-04-20/

[2]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202304/t20230419_1938791.html

[3]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202304/t20230418_1938708.html

[4]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202304/t20230418_1938709.html

[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4848713/index.html

[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4859566/index.html

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文章来源

本文摘自：2023年4月22日已经发布的《静待更多政策信号》

分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

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