中国基金报记者 南深

4月28日，移动广告服务提供商乐思集团在港交所递交招股书，这是继其2022年8月3日首次递表失效后的二次申请。此番再战，公司将财务数据更新到了2022年全年，与此同时，华升资本替代复星恒利成为新的独家保荐人。

从营收和净利润来看，报告期各期（2020年到2022年）公司保持了稳健增长，一个显著风险点在于“供销”两端均依赖少数大客户或大供应商，报告期内五大客户合计占公司总营业收入的比重分别为75.4%、67.3%及48%，而前五大供应商占据运营总成本的比例分别高达92.5%、93.9%及70.5%。这样的商业模式下，乐思集团存在大量的客户返点和供应商返点。

(资料图片仅供参考)

具体来看，公司客户包括直接广告客户和广告代理，前者主要来自互联网行业；公司的供应商则主要为移动广告投放平台，其中阿里巴巴为公司的重要媒体资源供应商。实际上，公司实控人赵利兵就是阿里前员工，其于2009年3月至2016年2月任职于阿里全资附属公司优视科技。招股书显示，2021年乐思集团还获阿里集团颁发“最具创意代理”大奖。

主要业务毛利率14%

市占率约0.1%

根据乐思集团招股书自述，公司是中国的移动广告服务供货商，向客户提供全面的移动广告服务，以在公司媒体伙伴所营运的媒体平台营销其品牌、产品或服务。公司的服务包括移动营销规划、流量获取、广告素材制作、广告投放、广告优化、广告活动管理及广告分发。

招股书称，乐思集团拟优化移动广告的宣传效果及尽量增加对目标移动用户的曝光率，以达成客户的营销目标及提高其投资回报。公司能够向客户提供全面的移动广告解决方案服务以及一项或多项此类服务，例如广告素材制作、广告优化及广告分发，以满足不同的需求。

从财报对收入的划分来看，报告期内公司主要收入来自“移动广告解决方案服务”，2020年、2021年及2022年，该部分业务收入占总收入比重约90.9%、92.1%及92.2%。不过，这一业务的毛利率比较低，报告期三年的毛利率分别为约12.4%、13.1%及14.2%。另一块业务是“广告分发服务”，报告期各期占总收益的比重约9.1%、7.9%及7.8%。

截至2022年12月31日止年度，乐思集团服务290多名来自各行业的客户，包括科技及互联网服务、金融服务及游戏行业等。根据艾瑞咨询报告，移动广告市场颇为分散，且竞争激烈，按2022年总账单计算，前五大业者占有的市场份额约为9.6%。按2022年总账单计算，公司的规模并不算大，只拥有约0.1%的市场份额。

财务数据方面，于2020年、2021年及2022年，乐思集团收益分别为3.78亿元、4.7亿元及4.93亿元。同期，公司期内利润分别约为4977.3万元、5748.8万元及6830.7万元。

客户和供应商高度集中

阿里为重要合作伙伴

虽然移动广告服务行业格局分散，公司市占率也不高，但不管是客户端还是供应端，公司合作伙伴却又都高度集中。招股书中，乐思集团也特别提示了上述风险。

招股书显示，2020-2022年，公司前五大客户合共分别占其总收益的比例约75.4%、67.3%及48%。其中来自最大客户的收益分别占总收益的约31%、24%及16.3%。公司称，截至最后可行日期，其已与往绩期间的五大客户保持介乎2至6年的紧密战略性业务关系。

与此同时，公司前五大供应商分别占据额了运营总成本的92.5%、93.9%及70.5%，而来自最大供应商的服务成本分别占公司于同年的服务成本的约33.8%、32.7%及19.4%。

公司的主要供应商为两类，一是媒体发布商，即媒体平台的营运商，如搜寻引擎、新闻及资讯内容平台、短视频平台、移动浏览器、应用程式商店及社交媒体平台；二是其他媒体发布商的媒体代理。

从报告期三年来看，阿里巴巴集团均是公司的前五大供应商，最高峰时交易金额占比达到22%。而包括阿里集团在内五大供应商中的前三名，在2020到2022年度分别合计占公司总服务成本的约87%、74.3%及41.2%。招股书还显示，“凭藉我们优秀的内容制作能力，我们于二零二一年获其中一名主要媒体发布商（即阿里巴巴集团）颁发‘最具创意代理’大奖”。

从履历看，乐思集团实际控制人赵利兵正是阿里集团背景出身。

赵利兵于2016年3月1日加入乐思集团，负责整体策略规划及主要业务决策，并监督管理系统的营运效率。在此之前，赵利兵于2009年3月至2016年2月，任职于优视科技有限公司（阿里巴巴集团的间接全资附属公司，主要从事提供移动浏览器等移动互联网软件及服务），最后担任的职位为销售专家及高级经理，负责提供销售及营销服务。

招股书显示，乐思集团在上市前的股东架构中，Ka Lok BVI持股95%，Ka Lok BVI的股东结构如下：赵利兵持股57.77%；余灿良持股35.55%；舒清（余灿良的配偶），持股6.67%；聂江持股0.01%；此外，马良铭通过家族信托持有乐思集团5%的股份。

97%的成本花在“买流量”

高额返点供应商和客户

乐思集团商业模式的另一大特点，是绝大部分的成本投在了购买供应商的流量上，此基础上又存在大量的来自供应商返点，以及公司向客户的返点。

招股书显示，移动广告解决方案服务成本主要包括流量获取成本、视频制作成本及僱员福利 开支。但实际上绝大部分成本来自“买流量”，2020年到2022年，流量获取成本占同期总服务成本比例分别为约97%、96.7%及96.9%。

与此同时，合作的供应商会提供返点，金额根据客户总支出等多种标准确定。公司称，来自 媒体伙伴的返点为其商业战略的一部分，返点金额受其返点政策、商业计划及需求的影响。2020至2022年度，来自媒体伙伴的返点总额分别约为人民币9200万元、1.33亿元及9980万元，占流量获取总成本（以总额计）的约16.9%、19.3%及13.9%。同时，报告期各期公司又分别将约人民币6080万元、8600万元及5700万元返给客户。

报告期三年，公司扣除返点后的流量获取成本分别约为人民币2.37亿元、2.93亿元及3.29亿元。这种情况下，返点对公司的利润表产生明显影响，2020年至2022年，已撇除来自供应商及给予客户的返点的经调整毛利分别约为人民币4570万元、4720万元及6030万元，已撇除返点的纯利分别约为人民币1860万元、1100万元及2550万元。

而如此高额的返点有没有滋生腐败的可能？

公司在招股书中强调，“我们亦在内部反贿赂及反腐败政策中确定若干禁止行为，当中有（其中包括）禁 止接受贿赂或未经授权的返点、贪污或挪用我们的资产、以及伪造或篡改我们的会计记录”。

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