平成衰退，令日本经济失去了三十年。这既是日本经济史中的一段悲哀，也是各国需要引以为戒之处。如果这场连绵三十年的经济不景气给其他国家留下什么教训，笔者认为那就是资产负债表衰退。

笔者将日本经济划分成三个不同时段，第一时段是高速增长和资产泡沫期，1982~1991年日本经济平均增长4.4%，消费增长4.0%，通货膨胀1.9%，平均政策利率4.4%。第二时段的第一部分是1992~2001年，平均GDP增长1%，平均通胀0.4%，政策利率降到3.2%。第二时段的第二部分，2002~2011年平均增长进一步下降到 %，消费只有0.6%，通胀更为-0.2%，平均利率 2%。第二时段的特点就是经济持续低迷，消费信心不足，投资意愿不足，就业机会消失，资产价格持续下跌。第三时段是2012~2021年，安倍晋三第二次出任首相，推出安倍经济学，用 QE（量化宽松）、财政扩张和结构改革“三支箭”，对日本经济施行强刺激。日元汇率大跌，股市大升， 实行持续的负利率政策，但是经济增长仍无起色，消费增长更进一步下降，通缩状态大体不变，直至最近油价暴涨带来了一点通胀预期。

平成衰退前的日本，依靠出口创造出了一个举世瞩目的奇迹。日本人均GDP于1981年超过西德，1983年超过英国，1987年超过美国。Made in Japan 的产品在各国攻城拔寨，日本的海外投资也异军突起。从汽车到电器，从银行到游客，从物业投资到艺术品拍卖，世界惊呼日本即将占领世界。

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为了扭转贸易不均衡，美国主导了广场协定，日元对美元汇率在1985年为360，一年后为250，1994年更升破80。为了对冲汇率升值所带来的货币紧缩，日本银行在一年时间内将利率降低了一半。超低的资金成本和超高的储蓄率为日本营造出极其宽松的货币环境，也开启了资产价格暴涨之旅。日本的房价和股价在五年中翻了起码三倍。美国媒体渲染，日本皇宫附近一片土地的价值，就可以买下整个加利福尼亚。

汇率强势和资产升值，也将日本国内形成的资产泡沫带向海外，日本企业到处收购，日本游客也出手豪爽。日本投资者涌入纽约、夏威夷、加利福尼亚和艺术品市场，买买买！1989 年三菱地所以天价夺得洛克菲勒中心，成为“日本买下美国”的标志性事件， 日本资产泡沫那时候也接近了顶峰。

同一年，日本银行开始调高政策利率，收紧银根， 但是房价和股价继续上扬。日本央行最后一口气上调了利率100个基点，成为压倒骆驼的最后一根稻草。大幅提高的资金成本和迅速下滑的资产价格，令高杠杆炒作的资金猝不及防，资金连环溃败，而银行此时也强制回收贷款。日本的资产泡沫轰然坍塌。

日本央行的激进加息，戳破了日本的资产泡沫。不过几乎所有人都认为这不过是一个下行周期，经济很快便可以恢复元气，企业继续招聘人手作跨周期准备。日本银行也展开了常规的降息举动，日本政府更先后推出了 12 个追加预算，试图通过用财政政策刺激经济。

出人意料的是，银行借贷却没有像过去周期那样反弹。房地产价格的大幅下跌，制造出大量的不良资产。另外，日本企业之间相互持股，股价暴跌令自身资产和银行资产产生连带坏账。日本银行业的资产负债表遭受重创，货币扩张政策无法通过银行中介传导到实体经济。对此日本政府没有作出迅速有效的应对政策， 小规模的财政刺激措施也未能扭转经济不景气的大局。

房市暴跌，还改变了买房人“房价只升不跌”的信念，住宅成交量急速下降，各类开发商的现金流出现危机，并触发连锁反应。多数学者将日本失去的三十年归咎为房地产泡沫破灭。房地产泡沫破灭的确触发了日本经济衰退，但是笔者相信这并非日本经济一蹶不振的根本原因。几乎所有国家都曾经历过房地产泡沫破灭，并由此导致经济衰退，可是衰退之后经济一般都重回上升轨迹。

日本持续衰退的根本问题，在于资产泡沫破灭后的政策处置不当，听任悲观预期的蔓延、固化。日本政府一直拖延处置银行的不良资产，窒息了实体经济， 固化了通缩预期。

2001年，日本银行推出量化宽松政策，这是主要工业国中首次应用QE。雷曼事件后，日本也加入了QE大军，但是却始终未能摆脱通缩预期，消费低迷；没有消费，企业也就没有意愿投资本土，就业市场持续惨淡。

这时期是生产线全球化的大时代。亚洲新兴国家的崛起和中国成为世界加工厂，导致大量日本生产线外移。其实日本企业的出口能力并没有受到太多的削弱，但是就业机会就没有出现在日本本土。年轻人选择躺平，加上人口老化，消费和增长遭受趋势性弱化。

2012年，日本政坛出现了一个异类，给经济带来了新的希望。安倍晋三第二次担任日本首相，并推出“三支箭”政策，以积极的货币政策、灵活的财政政策和结构性改革作为经济政策纲领，俗称安倍经济学。安倍的财政之箭，成效一般；改革之箭，更是雷声大雨点小；但是货币之箭，却是世界级别的。日本的扩表规模与GDP的比例，是美欧央行的两倍，很快更实施负利率政策。肆无忌惮的印钱和刻意的汇率贬值， 催生出久违的股票大牛市。

然而日本实体经济却不尽如人意，平均GDP增长与之前的十年差不多，通胀率和通胀预期都不理想。调高消费税和疫情更令消费信心进一步下滑。近来石油价格暴涨，拉升起日本的通货膨胀，日本的CPI数字比起欧美要低很多，不过总算超过了2%的政策目标。但没有收入增长的物价上涨，并不值得庆幸。

日本为什么一直走不出通缩的泥沼？野村综合研究所主席研究员辜朝明对此有独到的见解。他认为日本所经历的经济衰退，不是传统意义上的由需求、供应、库存或外部因素触发的衰退，而是由大家一起减债引起的，叫资产负债表衰退。

现代社会中，资产规模往往和借贷规模连在一起。借钱越多，资产往往也多，所以很多首富们身上也背着大量债务。大家对未来有信心，一起借钱，经济活动就繁荣，资产价格就上升，消费信心也同样高涨。过去一百年，几乎每一个崛起的国家，都经历了一场资产负债表的扩张。

反过来当大家对经济前景、盈利前景、资产前景感到悲观的时候，企业手头有钱想的是还债，而不是投资。个人有钱想的是捂紧钱包，而不是买房子，也不是尽情消费。大家都不愿意借钱，那么扩张性的货币政策没法转化成经济活动，更带不出乘数效应，无论减息还是扩表也就都达不到政策效果。

在失去的三十年中，日本政府和央行不可谓不努力，他们不遗余力地推出刺激政策，但是如果经济实体的信心不足，预期不改，一切政策流于空转。民间的资产负债表收缩，抵消了政策的扩张。辜朝明认为这才是日本经济长期低迷的核心原因。

这种情况不仅在日本有，在其他经济体中也出现过。挤牙膏似的刺激政策无助于打破预期，无法制止资产负债表的缩减，经济活动只会螺旋式下降，形成恶性循环。政策应对必须从早、从重，务求在悲观预期固化之前打破僵局。

（作者系瑞信亚太区财富管理部大中华区副主席）

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