出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

(相关资料图)

2022年舍得酒业营收为60.56亿元，同比增长21.86%；归母净利润为16.85亿元，同比增长35.31%。

今年一季度，在疫情复苏的大背景下，舍得酒业营收增速大幅下滑至7.28%，净利润增速则下滑至7.34%，增速在上市白酒公司中垫底，远低于中位数。

舍得酒业在经历了2021年的业绩暴增之后，2022年已经显出疲态。虽然营收在继续增长，但是现金回款几乎没有增加，经营活动现金流净额减少一半多，合同负债也减少了55%。今年一季度营收增速大幅下降至7.28%，经营活动现金流净额同比继续减少，另一方面，应收账款和存货则在大增。

舍得酒业一季度业绩“失速” 应收账款、存货大增

从公司披露的一季度经营数据来看，中高档酒开始减速，一季度占营收88%的中高档酒营收仅增长6.05%，普通酒则增长13.21%。

在一季度业绩增速大降的背景下，公司应收账款、应收票据及应收款项融资暴增118%至9.16亿元，存货同比增长33%至38.51亿元的历史新高。

值得一提的是，今年3月9日，曾有券商对客户发出公开预警，“提醒各位客户注意次高端白酒的风险，供需矛盾、库存高、价格下跌。”特别是舍得酒业，业绩低于预期概率大。

回头来看，舍得酒业一季度仅7.28%的营收增速确实低于预期。事实上，2022年第四季度舍得酒业营收增速已经下滑到了6%，公司靠着减少管理费用及销售费用的方式，拉高了当期的净利润增速。

从2022年全年来看，一些反应经营情况的重要财务数据已经开始“不乐观”。

首先来看现金流，去年在营收增长近22%、营收金额增加10.87亿元的情况下，现金回款几乎没有增加，与上年持平，经营活动现金流净额则减少了53%。与此同时，存货迅速走高，同比增长了28%，超出营收增速6个百分点。这还是在产量同比减少4.36%的背景下取得的。而去年销量仅增长5.73%，销量增速在大幅下滑。

合同负债（预收账款）减少了55%，金额降至三年来新低。今年一季度，合同负债才重新开始增长。对于先款后货的白酒行业来说，合同负债代表着经销商的打款意愿，同时也是白酒公司业绩蓄水池。收现比及合同负债同时大幅减少，存货增长，销量增速下滑，很容易给人“卖不动货”的印象。至少从现金流角度来看，去年舍得酒业的增长质量要打折扣。

今年一季度虽然收现比回升，但是购买商品、支付给职工，以及支付其他与经营活动有关的现金仍在大幅流出，导致公司经营活动现金流净额同比继续减少46%，经营活动现金流依然没有改善。

经销商剧烈调整 低产能利用率下的扩张将带来什么？

舍得酒业这一轮业绩暴增始于2020年，前控股股东天洋集团由于流动性问题及非法占用上市公司资金，导致所持股权被冻结。2020年底，复星集团通过公开竞拍拿到舍得酒业控制权。2021年舍得酒业营收一举增长83.8%，归母净利润增长114.35%。营收规模一举达到50亿元左右。

复星入主后，改变了经营策略，实行积极的营销策略，大力度招商，制定了“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的发展战略。2020年底舍得酒业经销商数量为1761家，到2021年底膨胀至2252家，一年时间增长了28%。

2022年舍得酒业经销商数量不再增长，相比2021年全年经销商数量净减少94家。而且值得注意的是，在2021年及2020年，每年退出经销商家数都在500家左右，去年一举退出890家。在经历了此前的大幅扩张后，很可能进入了调整阶段。

2022年10月，舍得酒业推出了新一期激励计划，和前一次（2018年）的激励计划相比，无论是业绩目标年限还是净利润增长率都大打折扣。

这次只设置了三年的业绩目标，而且其中包含了2022年，剔除2022年的话，只有两年的业绩目标。其中2022年的业绩目标换算下来，营收增长率仅为19.54%，归母净利润增长率目标仅为12.36%。而2023年营收及净利润增速分别为24.75%及12.14%。净利率增长目标明显较低，这也反映了管理层对这两年的业绩增长的预期。

舍得酒业近几年走的是高端、次高端发展路线，提出了老酒概念。从2021年下半年开始加大投放力度，持续在央视、机场、高铁站、户外、抖音等媒体进行投放，并且植入了《小舍得》、《人世间》等热播剧，在线下更是持续举办老酒战略推介会等活动。

其毛利率从2018年的72.63%涨到2021年的77.81%，期间费用没有同步增长，费用率的大幅下降使得净利润增长连续超越营收增长率。2018年舍得酒业的销售费用率达到了27.57%，管理费用率为12.64%；到2021年分别降至17.63%及12.79%。2022年费用率继续下降，这也是去年净利润增幅超过营收增速的重要原因。

未来费用率继续大幅下降的空间很可能已经没有了，净利润增速大概率会回落到与营收增速持平的水平。

2023年一季度，公司中高档酒增速滑落到6.05%，而普通酒收入增速为13.2%。在疫情下，普通白酒产品表现较好，中高档酒增速滑落，这也与疫情后高端、次高端白酒恢复缓慢的行业背景一致。

在增速逐渐回落的背景下，舍得酒业还在扩张产能。2022年4月，公司发布了扩产能公告，拟投入70.54亿元扩张产能，项目建设期为5年，建成后预计新增年产原酒约6万吨，目前产能为6万吨，相当于产能扩张100%。 而2022年产能利用率为68%，比2021年下降了3个百分点。

扩产导致2022年在建工程金额达到了4.57亿元，今年一季度继续增至6.01亿元。而2022年固定资产则达到了10.57亿元，同比增长23%。

在增速下降、产能利用率不高、历史存货高企的背景下，舍得酒业的产能扩张将为公司带来什么呢？

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