摘要

由气候变化引发的碳中和问题，对于发展中国家而言，关注的是减少碳排放所引发的生存权的问题；而对于发达国家而言，更加侧重于关注过多碳排放会导致温室气体浓度上升，危及全人类公共安全，危及可持续发展的问题。中国政府在联合国大会上关于2020年节能的表态，碳中和作为一个新概念在国内广泛传播。至此，“绿色”、“ESG”、“可持续发展”的概念赋予价值投资一个全新的赛道与模式。

本文旨在探索在碳中和背景下，如何从第一性原理的角度看待全球变暖，论述气候变化对于经济可能带来的影响，进而探讨在资本市场实现ESG与价值投资有机结合的方法论以及阐述我们的实践心得。

【资料图】

中国碳排放现状

气候变化和全球变暖已经成为一个广泛而成熟的概念。在过去的几百年里，全球气温一直在稳步上升。全球平均地表温度趋势显示，从1880年到2012年，气温上升了0.89摄氏度。如果大气温度上升2摄氏度，地球和人类将面临不可逆转的气候灾难。仅2005年至2014年的10年间，全球温室气体排放量就增加了19.5%，大气中温室气体（二氧化碳、甲烷、氮氧化物等）浓度的增加正在导致气候变化。因此，在2015年至2016年签署的《巴黎协定》，将温度上升控制在1.5摄氏度作为努力的发展目标，将上升控制在2摄氏度内作为硬性实现的目标。据其测算，到2050年，全球必须实现碳净零排放，即碳中和。基于1978年改革开放以来的经济增长和社会发展，中国已成为仅次于美国的经济大国，也是世界上最大的碳排放国。这引起了国际上的广泛关注。

在2020年9月22日的联合国大会上，中国政府承诺到2030年实现碳峰值，到2060年实现碳中和。这是中国政府首次在一次国际会议上提出如此具体的目标。这也使得碳中和的概念在中国广泛传播。2020年12月18日，在中央经济工作会议上，碳中和被列为中国2021年八项重点任务之一，足以体现碳中和的重要性。

碳中和是一项长期而艰巨的系统性工程，需要同时做好碳汇的加法和碳减排的减法。由于碳排放与经济增长密切相关，而碳汇总量增长存在一定的资源瓶颈约束，本文认为，更重要的是做好减法。有研究学者（WenZhang，2022）整理了中国2000-2019年期间不同项目的碳汇变化。（图1）可以发现，从2000年到2012年的13年间，中国碳汇总量增长缓慢。总体上看，近20年来中国整体自然碳汇保持稳定，逐年增加。此外，值得注意的是，森林系统虽然是陆地生态系统中最大的碳汇储存系统，但并不是生态系统中最大的碳汇增长点。森林巨大的碳汇储存量来自长期储备，但增长缓慢。农场系统成为每年碳汇量增长的最大贡献者。究其因或许是大部分作物的生长周期不到1年；在1年内，所有产生的碳汇都计入碳汇的增长。对碳汇增长的贡献由大到小依次为农田（含农作物）、草地、森林、湿地、果园。

图1：中国碳汇阶段；统计时间：2000-2019

2000-2019年中国碳排放量的变化如图2所示。在中国的碳排放总量中，化石燃料使用产生的二氧化碳排放量占总碳排放量的近90%，牲畜当量碳排放量占近7%，稻田碳排放量占3%。2000年至2019年，我国碳排放量总体呈逐步上升趋势。特别是2002年至2013年，我国碳排放量快速增长，从2002年的不足40亿吨增加到2013年的100亿多吨，年均增长近10%。2013年以来，由于煤炭用量减少，碳排放量略有下降，碳排放总量自2017年以来略有回升。总体而言，我国对于碳中和的具体安排应按照自身经济发展的特性和客观规律来执行，做好从当下到2030年达到碳达峰、2060年达到碳中和目标的过渡性安排，不要将碳达峰发展成碳冲锋，世界很多发达国家和地区由于执行了比较激进的碳中和政策，从而引发了比较严重的通货膨胀，值得我们深度思考。

图2：中国碳排放阶段；统计时间：2000-2019

量化气候变化对经济的影响—DICE模型和衍生

总体来看，中国要实现碳中和的目标，必须在保持经济快速增长的同时，大力发展新技术，降低清洁能源成本，逐步降低对煤炭等化石能源的依赖，积极调整能源结构。但是气候变化是具有负外部性的，是市场经济机制失灵的区域。气候变化问题有别于金融、贸易、产业等传统经济学议题，所涉及的范围和领域非常广泛且复杂，包括外部性、公共物品、共享资源等多方面的问题。以二氧化碳为首的温室气体造成的气候变化，具有全球流动性，造成的破坏也具有跨区域的属性。因此本文认为，只有清晰量化了气候变化对经济的影响，社会及舆论乃至政府等机构才会真正重视，各国才能通过制定合理可行的碳价格将气候变化的负外部性内部化（有关碳市场的问题本文不作论述）。在这一领域中，著名诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学经济学教授William Nordhaus所提出的气候与经济动态综合模型（Dynamic Integrated Climate-Economy，下文简称DICE）做出了精彩的论述。

DICE模型集成了经济学、碳循环、气候科学和产生影响的估计，让大众能够清晰地权衡采取措施减缓气候变化的主观猜测成本和主观猜测收益。如图3所示，箭头显示了经济-气候-气候变化的影响-政治-经济之间的关系。

图3：DICE模型逻辑推演

全球变暖问题始于左上角的方框，其中经济增长和扭曲的价格信号（主要指与碳排放相关的价格水平过低）导致向大气中排放的二氧化碳迅速增加。然后箭头移动到右上角的方框，其中不断上升的CO₂浓度和其他因素（主要是温室气体）导致气候系统发生重大变化。气候变化已经对右下角方框中的人类社会和自然环境产生了非常严重的影响。在此之前的逻辑推理链条基于的是第一性原理，并且得到了全球越来越多的主流科学家和广泛而大量的客观数据支持，具有很高的确定性。最后，左下方的方框显示了社会对气候变化威胁的反应。因为气候变化具有负外部性，一些具有本位主义思想的政府和机构可能存在搭便车的心态，所以Nordhaus清晰地指出在逻辑推导中因为这一现象存在不确定性。这也为Nordhaus先生提出联盟和碳关税的构思打下了理论基础。而由于碳关税与相关政策不清晰，可能会进一步影响本世纪中叶净零碳排放的计划。

图中的箭头表示经济-气候-影响-政治-经济关系的不同部分之间的联系。在Nordhaus提出他的DICE模型之后，《巴黎协定》出台，越来越多的国家开始高度重视，阻止全球继续走上碳排放不受限制而导致的全球变暖的危险道路。

图4：不同治理目标下温度变化情况

图5：不同治理目标下现价成本

在图4与图5中，Nordhaus列出了多种治理目标下的温度变化过程，发现成本收益最优的方案能够控制全球气温在2100年升高3度，与《巴黎协定》关于在本世纪中实现净零碳排放，温度上升控制在1.5-2.0摄氏度的精神基本保持一致。而为了实现成本收益最优结果，Nordhaus提出了四步解决方案：

1．人们必须认识到气候变化的严重性，包括深入研究和抵制错误和有倾向性的推理；

2．各国必须提高CO₂和其他温室气体价格；

3．政策必须是全球性的，而不仅仅是国家或区域的。

4．能源行业的快速技术变革至关重要。

上述解决方案，尤为重要的是第二条关于二氧化碳价格如何制定的问题。为此，Nordhaus在最新研究中提出了气候经济学联盟形成模型（Coalition-DICE模型）并展示了论证结果。它是多区域DICE-RICE模型的静态版本。该模型包括15个地区（美国、中国、欧盟、印度、日本等）的对外产出、基准CO₂排放量和贸易矩阵。各国生产单一的复合商品，二氧化碳排放是生产的负外部性。在排放的边际损害SCC（Social Cost of Carbon， 碳的社会成本）是恒定的假设下，Nordhaus为全球 SCC（Social Cost of Carbon， 碳的社会成本）设定了每吨二氧化碳12.5-100美元的范围。

C-DICE模型中最为显著的结果是几乎每个情况下一个稳定的关于碳中和的联盟都会产生。

图6：按国际目标碳价格划分的碳中和联盟参与地区数量

（如图6）对于低目标碳价格，所有或大多数国家都愿意加入。对于每吨50美元和100美元的目标碳价格，参与率就大幅降低。对于每吨100美元的目标，目前除个别欧洲国家外，其余国家都选择不参与。

结合上文的论述，可以清晰的看出，地球温度每上升一度，就意味着人们会遭受到更多风险，尤其是最贫困和弱势群体。SCC（Social Cost of Carbon， 碳的社会成本）估算的是特定年份排放一吨二氧化碳所造成的长期损害的美元成本。以这个指标来看，每吨排放的二氧化碳将会带给全球社会12.5-100美元不等的危害。并且气温每上升一度，其所引发的成本都将高于前一次（气温从1.5摄氏度上升到2摄氏度的影响，比从0.5摄氏度上升到1摄氏度更高）。

Nordhaus开创性地将经济系统和气候系统整合在一个模型框架内，并用来分析气候政策的效果，此举标志着经典的经济学理论用于分析气候问题的重大创新。由于这个问题自身的复杂性，人们未来需要对模型继续进行合理科学的改进，过程中也许还存在一定的学术分歧，但不变的都是气候变化问题的紧迫性，以及各国政府在处理碳中和问题上应当采取非零和博弈的态度。资本市场更关注的是这一问题所引发的投资增量以及相关的投资价值。2019 年 12 月公布的《欧洲绿色协议》中就宣布，若想实现 2030 年的气候与能源目标，每年还需 2600 亿欧元的额外投资，约占 2018 年欧洲 GDP 的 1.5%。全球其他国家也有关于实现碳中和而出台的政策以及相应的投资规模，全球碳中和投资进入高速发展期。（Yin，2021）

碳中和背景下，ESG与价值投资的有机结合

碳中和推广的方向势不可挡，William Nordhaus提出的模型又给予其理论支持，在中国将引发超过100万亿元的投资，势必对中国的资本市场产生深远地影响。根据UBS及Thomson Reuters的最新数据，中国ESG主题基金的基金规模达到了约260亿美元。这将带动可再生能源的巨大发展，尤其是风、光，配套的储能业务的发展。然而，ESG的理念在资本市场中尚未形成一套公认的、成熟的方法论，本文笔者自2019年提出价值投资与ESG有机结合的理念以来，一直努力地在实践中不断摸索，不断地总结经验得失。毕竟，这是一条前人没有走过的路。

价值投资与成长投资并不是相互对立的

首先，笔者认为价值投资并不是低估值的代名词，成长一直是价值创造最重要的一部分。很多时候，市场将买入低估值、低增长传统蓝筹的风格划分为价值投资，而买入高估值、高增长的新兴行业，尤其是科技类属性的行业，认为是成长风格。然而，根据笔者所认知的经典价值投资定义，这样简单划分似乎不够准确。

众所周知，价值投资认为，企业的价值是由企业全生命周期的自由现金流贴现来决定的，也就是DCF。价值投资中强调考察企业护城河，强调考察管理层是否优秀等公司治理问题，都是为了提高这种估值方法的确定性。因为，既然需要考虑企业全生命周期，当下观察到的企业自由现金流，有可能会因为企业护城河的变化，以及企业家如何进行企业管理、如何分配利润进行扩大再生产，如何对待股息、回购等资源运用等公司治理类问题，从而对企业长期的自由现金流的结果造成影响，进而对估值结果带来比较大的变化。

另外，这种估值方法由于是对长期现金流的贴现，如永续增长率，贴现利率这类等敏感度比较高的参数，一些比较微小的变化往往会对估值结果带来比较大的影响，所以DCF的估值结果往往都是在一个区间，而不是一个精确的数字。投资者需要明确这些参数对于估值结果的影响程度。同时，在考察自由现金流的时候，投资者需要明确清楚哪些才是核心变量，这些核心变量会对估值结果产生什么样的变化，投资者必须要有很深刻的认知。

在最后做投资决定的时候，价值投资者需要在价格相对价值出现一定程度折让的时候，才会选择买入。这样做的意义是，在留下赢利的空间的同时，也给自己可能犯的错误留下一定的安全边际。因为，在投资中一定会有犯错误的时候，不管这个错误是由投资者自己的认知错误造成的，还是由于市场深不可测的复杂多变性造成的。安全边际可以让投资者犯错的时候，不至于遭受本金出现永久性亏损，这样投资者才可以继续这个复利游戏。为了降低出现本金永久性亏损的可能性，价值投资往往选择那些现金流确定性很高，并且往往在估值出现比较明显低估的时候才出手。而科技股等行业，由于很容易出现熊彼特所定义的颠覆性创新的现象，很大程度上会破坏DCF估值的安全边际，导致出现永久性亏损本金的可能性。

需要强调的是，在论证上述投资过程的同时，价值投资者并不排斥用一个较高的估值去买入一个具有高成长的科技股，逻辑上来说，也是完全符合价值投资的定义，其中的思维过程完全是一致的。这只是风险偏好不同，或者说，是因为投资者对于未来自由现金流的确定性认知不同而造成的选择不同而已。

一鸟在手，十鸟在林

曾经有一句伊索寓言，一鸟在手，胜过十鸟在林，被巴菲特认为是如何理解价值投资的最佳注解。这是因为，手中的一只鸟是相对确定的，而林中的十只鸟是否能获得则很难确定。具体到投资层面，任何投资，本质上都是用一定的资金投入，经过一段时间以后，换取将来更多回报的过程。如果用0.7元去换今天价值1元的资产，和用3元去换未来价值10元的资产相比较，只要付出的比获得少，只要你的整个思考过程足够清晰，结果令人满意，都属于价值投资。只是更加经典意义上的价值投资在做决策的时候，决策权重更倾向于用0.7元去换价值1元的资产，而所谓成长风格的投资者，决策权重更倾向于用3元去换价值10元的资产。实际结果往往是，当时间推移，投资者可能实际得不到预期的价值10元的资产。这是因为，基于资本逐利的本性，以及商业社会不断迭代变化的本质，未来的资产价值的判断难度极大。

其次，笔者之所以选择ESG与价值投资的有机结合作为方法论，是基于对价值投资的真实信仰。因为，这是一套成熟的方法论，不仅仅逻辑自洽，而且在资本市场，甚至实业界的很多领域，都得到了广泛的验证和认同。ESG致力于人类可持续发展，注重投资对社会产生的伦理道德的影响，这种推崇“资本向善”的理念和逻辑与价值投资的长期主义没有什么本质的违背之处。

但是，无论这个理念怎么伟大，它的理论出处并不是源自于资本市场，而且根据笔者的观察，在资本市场并没有广泛成功的实证案例支持。早期践行ESG或者社会责任投资的时候，市场更加注重负项筛选，剔除了一些与社会责任理念相悖的行业。笔者基于商业模式以及财务透明度的角度来看，大多也不认同这类行业。

对于如何创造alpha或者获取绝对收益的角度而言，笔者基本沿用价值投资这个现有成熟的理论体系，运用DCF来计算企业全生命周期自由现金流的估值方法，判断价格与价值的关系，从而判断该笔投资的盈亏比例，以此作为操作时的指引。

同时，在持有的过程中，根据不断得到的新信息来检验原有逻辑的概率增强还是削弱，深刻理解ESG各类信息背后对于企业自由现金流影响的本质，从而做出这些信息对于企业自由现金流是削弱、增强抑或是不相关的逻辑判断。这是一个动态的过程，不是简单的定量数据带入计算。

因此，价值投资与ESG的有机结合的框架，本质上依然是一种价值投资的基本框架，只是在进行具体估值的时候，考虑了ESG各项指标对于自由现金流的影响程度。这与ESG方法论中的整合，应该是同一个理念。只是，笔者强调了价值投资的框架的重要性。

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